Lufi, nem lufi?

A novemberi újabb lezárások és az ezzel párhuzamosan ismét felpörgő fiskális expanziós ígérgetés – a tövig nyomott monetáris gázpedállal – az elmúlt két hónapban a járvány előtti csúcsokat is jóval meghaladó, új rekordokra lökte a részvénypiacokat, annak ellenére, hogy a pénznyomtatást leszámítva igen bizonytalan és akár kevéssé fényes is lehet a következő néhány év. Többen többféle szempont szerint vizsgálják, mennyire reális a tőkepiacok – elsősorban az amerikai­ak – jelenlegi értékeltségi szintje, nem túlzott-e az optimizmus a tőzsdéken.

A teljes részvénypiaci kapitalizáció és a GDP hányadosa objektív szempont. Mivel az aránypár nevezője és számlálója is dinamikusan változik, historikus összehasonlításokra is alkalmas. A közismert nevén Buffet-indikátor értéke 194 százalék az amerikai részvénypiacon. Ennek alapján némi óvatosság már indokolt:

a tavaly március végi tőzsdei mélyponton 120, a 2008-as válság előtti „arany években” 95 százalékot mutatott átlagosan, de még a 2000. márciusi dotkom lufi csúcsán is csupán 143 százalék volt.

Figyelmeztető indikátor lehet az inflációval korrigált tízéves átlageredménnyel számoló Shiller-P/E, amely stabilabb és reálisabb képet ad a hagyományos ár-jövedelmezőség arányt jellemző árfolyam/nyereség (P/E) rátánál az üzleti ciklusok kiszűrésével. Ennek értéke 34,7 pont, ami 39 százalékkal magasabb, mint a korábbi húsz év 25,6 pontos átlaga, és duplája a 17,1 pontos hosszabb historikus átlagnak. Igaz, ez a mutató legalább egyszer már elért magasabb értéket a történelemben, 43 pontot, éppen 2000 tavaszán. Egy harmadik, a közeli jövőt előre jelezni próbáló indikátort, az opciók árazását vizsgáló VIX volatilitási indexet megvizsgálva viszont a piac rövid távon egyelőre nem számít érdemi ijedelemre, a március eleji felszúrás óta folyamatosan csorog lefelé.

Az egyre inkább lufira hasonlító értékeltségekben több tényező is szerepet játszik, de ezek közül a legfontosabb a nulla, illetve a korábban elképzelhetetlen negatív kamatszint, és ebből következően a kevésbé kockázatos befektetési eszközök megszűnő, nemcsak reál-, de nominálhozama.

Kényszerűen is csak a kockázatosabb eszközök maradnak, mint például a részvény.

Ezt fejeli meg a fiskális expanzió, kisegítve a klasszikus eszközeiket tekintve már tehetetlen, likviditási csapdába szorult jegybankokat, miközben unortodox módon ők maguk is vásárolják a pénzügyi eszközöket, ezzel is pluszforrást juttatva a piacra.

Az amerikai jegybank mérlege a korábbi évtizedekben stabilan az ezermilliárd dolláros szint alatt oldalazott, egészen 2009-ig, amikor is elérte a 2 ezermilliárdot az eszközvásárlási (QE) programoknak köszönhetően. Aztán tovább fújódott egészen négyezerig, és ezt a szintet tavaly márciusig tartotta is, annak ellenére, hogy az anticiklikus fiskális és monetáris politika jegyében a 2020 előtti „jó időkben” le kellett volna ereszteni a ballasztot, hogy maradjon puskapor a következő alkalomra is, amikor szükség lesz a ciklustompító gazdaságpolitika támogatására.

Nem ez történt, így a már eleve magas bázisról tovább ugrott a mérleg szintje, és már 7,4 ezermilliárd dollárnál tart.

Ezenfelül megemlíthetjük a karanténok miatt otthonaikba bezárt, jövedelmüket elkölteni nem tudó, sok szabadidővel rendelkező kisbefektetők hadát, akik szórakozás gyanánt is jelen vannak a tőkepiacokon. E kör – viszonylag limitált hozzáértéssel – legutóbb már olyan fontos nyersanyag árfolyamára is „rászállt”, mint az inflációt is befolyásoló ezüst, sőt a fair ár meghatározásában szerepet játszó arbitrázs és short műveletek hatékonyságát is csökkentik.

Ez a rengeteg likviditás tetemes részben a részvénypiacokon talál helyet, az aktívan éledező inflációs félelmek is előtérbe kerültek, így még kevésbé vonzók az alacsonyabb kockázatú – és hozamú – befektetések.

A félelmek legfrissebb oka az amerikai GDP 10 százalékát elérő Biden-csomag, mivel mérete háromszorosan meghaladja a jelenleg látható 600-700 milliárd dollárnyi elmaradást a potenciális GDP szintjétől, amelyet szükséges lehetne addicionális aggregált kereslettel stabilizálni.

Ezeket az anomáliákat a piacokon is egyre többen kezdik árazni, amit egyebek közt a hónapok óta tartó dollárgyengülés és a hosszabb lejáratú amerikai kötvényhozamok emelkedése is jelez.

A fent vázolt pénznyomtatási ütem, az egyre erősödő inflációs félelmek, a történelmi csúcsokat döntő részvényindexek és a relatív értékeltséget jelző indikátorok alapján tehát érdemes szárazon tartanunk a puskaport, és esetleg fenntartani, illetve növelni a likvid állományt a portfóliónkban, mivel előbb-utóbb minden szülinapi lufi leereszt, és megérkezhetnek a jó beszálló­pontok, még ha a buli közepén erre nem is számít senki.