Miért nem nyomtathat pénzt a magyar jegybank?

Magyarországon a nemkonvencionális eszközök alkalmazását elsősorban a hazai bankok hitelkínálatának erőteljes visszafogása indokolhatja. A hitelkínálat szűkösségét nagyobbrészt a hazai bankok alacsony hitelezési hajlandósága, kisebbrészt gyengülő hitelezési képessége magyarázza. Az alacsony hitelezési hajlandósághoz a bankok magas kockázatkerülése mellett a bizonytalan növekedési kilátások és a gazdaságpolitika bankrendszert érintő intézkedései is hozzájárultak – vélekednek az MNB közgazdászai.

A bankok hitelezési képessége a válság első hulláma utáni gyors helyreállást követően 2011 végétől ismét gyengülni kezdett, egyrészt a devizalikviditási feszültségek növekedése, másrészt a romló portfólióminőség és a végtörlesztés következtében mérséklődő tőkepuffer miatt.

Az elemzők úgy látják, a hitelezési hajlandóság növelésére a jegybanknak nincsenek eszközei. A bankok gyengülő tőkehelyzete és mérlegleépítési szándéka miatt a jegybanki eszközök önmagukban csak korlátozott mértékben képesek növelni bankok hitelkínálatát.

A bankrendszert kikerülő jegybanki beavatkozások azonban egyrészt jelentős hitelkockázat-vállalással járnak, másrészt a közvetlen tőkepiaci finanszírozás fejletlensége miatt nincs is rá érdemi lehetőség. A pénzügyi közvetítőrendszer likviditási helyzetét javító, a hosszabb lejáratú forrásokhoz való hozzájutást segítő eszközökkel a jegybank alapvetően ahhoz tud hozzájárulni, hogy a hitelezési hajlandóság erősödése esetén a képesség kevésbé akadályozza a hitelezést.

Az elemzők szerint a magyar államadósság fenntarthatóságával kapcsolatos piaci aggodalmak, a magas szuverén kockázati felár és általánosabban a gazdaságpolitika alacsonyabb hitelessége azonban különösen nagy óvatosságot igényel a nemkonvencionális eszközök alkalmazásában. A jelentősebb jegybanki kockázatvállalással járó eszközök és a jegybanki állampapír-vásárlás a befektetői bizalom további romlását és végső soron tőkemenekítést vonhatnak maguk után.

A külső eladósodottság miatt magas országkockázati felár, a múltbeli örökség miatt horgonyzatlan inflációs várakozások és a hazai gazdasági szereplők forint melletti nyitott pozíciója nem tette lehetővé, hogy az MNB − más, kevésbé eladósodott országok jegybankjaihoz hasonlóan − a kamatszint minimálisra történő csökkentésével élénkítse a keresletet.

A belföldi szereplők devizahitel-állománya miatt az árfolyamcsatorna nem a megszokott módon működik: az árfolyam gyengülésével a bankrendszer portfólióminősége romlik, ezért kockázatvállalási képességük csökken, ami a hitelfelárak növekedéséhez és/vagy hiteladagoláshoz vezet.

Úgy látják, a hagyományos monetáris lazítás hatásossága gyengül, bizonyos ponton túl pedig kifejezetten káros lehet, ugyanis úgy csökkenti a forint elleni spekuláció költségét, hogy közben növelheti a kockázatosabb szereplők (háztartások, vállalatok, állam) hitelfelárát.

Magyarország esetében a monetáris politika problémáját nem a nominális kamat zérus alsó korlátja okozza. Ezért azon eszközök adaptációja, amelyek célja a hozamgörbe csökkentése (kamatvárakozások csökkentése, vagy állampapírvásárláson keresztül megvalósított mennyiségi lazítás), nem indokolható a hazai környezetben, ráadásul kockázatokat hordoz.

A hozamgörbe csökkentésén túl az állampapír-piaci beavatkozásnak két további motivációja lehet: piaci túllövések, kiszáradás elkerülése, az állampapírpiac likvid működésének biztosítása, vagy a költségvetés finanszírozásának könnyítése. Bár szándékában különböző, e két cél a gyakorlatban nem mindig választható el, ugyanis a másodpiaci zavarok többnyire együtt járnak az aukciók sikertelenségével, ezért a másodpiacon történő kötvényvásárlások élénkíthetik az aukciós keresletet is. Ez az összekapcsolódás jelenti a beavatkozás legnagyobb kockázatát.

Átmeneti piaci feszültségek esetén történő másodpiaci beavatkozás indokolt lehet, amennyiben azzal a zavarok csökkenthetők, a likviditás helyreállítható. Ezzel szemben a költségvetés finanszírozhatóságának támogatása állampapír-vásárlással rendkívül kockázatos, ugyanis a jegybanki hitelességet azonnal erodálja, inflációs és leértékelődési várakozásokat szülhet, ami további hozamemelkedést okoz, és a legrosszabb – de nem lehetetlen – esetben pánikszerű tőkekiáramlásba torkollhat.

Az állampapírpiaci zavarokat enyhítő célú beavatkozásnak tehát csak abban az esetben lehet értelme, ha hitelesen kommunikálható, hogy a beavatkozás átmeneti piaci likviditási probléma kezelését célozza, a piaci szereplők bíznak a fiskális politika elkötelezettségében és nem merül fel a monetáris finanszírozás kockázata. tekintettel azonban a hazai eszközök kedvezőtlen kockázati megítélésére, nagy a valószínűsége annak, hogy az állampapír-vásárlás negatív piaci hatásokkal járna.