Harvardi professzor: Japán téves növekedési stratégiája

A 10 éves japán államkötvények kamata jelenleg a világon a legalacsonyabb, kevesebb mint 1 százalék – a magas államadósság és a költségvetési deficit ellenére. Az előbbi a GDP 230 százaléka; ez a mutató Japánban magasabb, mint Görögországban (ahol 175 százalék), és közel kétszerese az olaszországinak (125 százalék). Az éves költségvetési deficit a GDP 10 százaléka, ennél az eurózóna minden tagállamában kisebb a hiány. Mivel nominálisan a GDP stagnál, ez azt jelenti, hogy a GDP-arányos államadósság évi 10 százalékkal emelkedik.

A japán kormány azért tud ilyen alacsony kamatok mellett hitelt felvenni, mert az árak immár több mint tíz éve csökkennek, a jen pedig erősödik a többi devizával szemben. A defláció miatt a japán állampapírok reálkamata nagyobb, mint a nominális kamatuk. A jen erősödése miatt a jenben denominált japán kötvények hozama nagyobb, mint a más devizában denominált állampapíroké.

Ennek azonban hamarosan vége szakadhat. Abe a japán jegybanktól mennyiségi lazításon alapuló stratégiát vár, ami az éves inflációt 2-3 százalékra emelné, a jent pedig gyengítené. Hamarosan kinevezi a jegybank új kormányzóját és annak két helyettesét, akik – ezt nyugodtan feltételezhetjük – elkötelezettek lesznek a miniszterelnöki célok mellett.

A pénzügyi piacok komolyan veszik Abe stratégiáját. A jen az elmúlt hónapban 7 százalékkal gyengült a dollárral szemben. Mivel az euró ez idő alatt a dollárral szemben erősödött, a jen az európai pénzzel szemben még többet veszített értékéből.

A jen gyengülése miatt az import költsége nő, ami magasabb inflációt eredményez. Ha a jegybank agresszív pénznyomtatásba kezd, azzal tovább gyengítheti a jent és további áremelkedést idéz elő – összhangban Abe szándékaival. Ha viszont az infláció emelkedik, a jen pedig gyengül, akkor a befektetők az eddigieknél jelentősebb magasabb nominális hozamok mellett lesznek csak hajlandóak japán államkötvényeket vásárolni. A magasabb állampapírhozamok miatt a költségvetési hiány és a GDP-arányos államadósság növekedni fog. A GDP 230 százalékára rúgó államadósság mellett a hitelezés költségének négy százalékpontos emelkedése az éves deficitet a jelenlegi duplájára, a GDP 20 százalékára növelné.

Elképzelhető, hogy a kormány a gyors inflációval próbálja csökkenteni az államadósság reálértékét. Az ettől való aggodalom miatt a befektetők még magasabb reálkamatokat fognak követelni. A megugró adósságállomány és az emelkedő kamatok együttesen gazdasági katasztrófához vezethetnek. A japán jegybank széles körben elismert kormányzója, az áprilisban távozó Sirakava Maszaaki a maga visszafogott módján így összegezett: „a hosszú távú kamatok hirtelen megemelkedhetnek, és negatív hatást gyakorolhatnak a gazdaságra”.

A hosszú távú kamatok hirtelen emelkedése nemcsak a japán államkötvények árát, de a háztartások vagyonát is csökkentené, ami miatt a lakossági fogyasztás is visszaesne. A vállalati kötvények és a banki hitelek kamatai is emelkednének, ami visszafogná a versenyszféra-beli beruházásokat.

De nem csupán a gyorsuló infláció és a gyengülő jen, a gazdasági fundamentumok is a kamatok emelkedését vetítik előre. A japán kormány a megtakarítások magas szintje miatt tudta eladni kötvényeit a belföldi vásárlóknak. A megtakarítások szintje magasabb, mint a beruházásoké, Japán folyó fizetési mérlege ezért többletet mutat, ami az ország számára lehetővé tette, hogy a kormány által felvett hiteleket teljes egészében belföldi forrásokból finanszírozza – méghozzá úgy, hogy maradt keret dollárban denominált kötvények és más külföldi értékpapírok vásárlására is. Ez az idő azonban hamarosan véget ér.

A háztartások megtakarítási rátája az elmúlt években meredeken csökkent, jelenleg 2 százalék alatt jár. A vállalatok jelentős megtakarításokkal rendelkeznek, a befektetések volumene azonban alacsony, ami segített a pozitív tartományban tartani a folyó fizetési mérleget. A többlet azonban szintén jelentősen csökkent az elmúlt öt évben, a GDP körülbelül 7 százalékáról 1 százalékra. A háztartások megtakarítási rátájának csökkenése és a költségvetés várható hiánya miatt azonban hamarosan negatívvá válhat a folyó fizetési mérleg is, így Japán is arra kényszerülhet, hogy külföldi vásárlóknak adja el adósságát.

Abe a monetáris lazítást a kormányzati kiadások mintegy 120 milliárd dolláros (a GDP 2 százalékának megfelelő) növelésével tervezi kiegészíteni. Nem világos, minek alapján gondolja a miniszterelnök és tanácsadó csapata, hogy ezzel 2 százalékos tartós GDP-növekedés érhető el. A 120 milliárd dollár feltehetően csak 2013-ra vonatkozik, Abe viszont a kampányban arról beszélt, hogy 10 év alatt 200 000 milliárd jennel emelkedhetnek a kormányzati kiadások, ami jelentősen nagyobb tétel, mint évi 120 milliárd dollár. Mindez az államadósságra és a kamatszintekre is komoly hatást gyakorolhat.

Egy dologban Abe Sinzónak igaza van: Japánnak ki kell törnie a csapdából, amibe a növekedés hiánya és a defláció miatt került. Az általa szorgalmazott gazdaságpolitika azonban erre a célra nem megfelelő.

Copyright: Project Syndicate, 2013.
www.project-syndicate.org