Európai buborékok a láthatáron

Sok elemzőt megdöbbentettek az Európai Központi Bank legújabb intézkedései. Miközben a lépések célja – a defláció megakadályozása és a növekedés élénkítése – egyértelmű, azok súlyos instabilitásnak ágyaznak meg. Az EKB nulla százalékra csökkentette az alapkamatot, az eszközvásárlási program havi keretét 20 milliárd euróval 80-ra növelte, és a betéti kamat mértékét mínusz 0,4 százalékra vitte le. Továbbá újabb hosszú távú refinanszírozási programot jelentett be, szintén negatív kamatok mellett. A bankok 0,4 százalékos kamattal vehetnek fel EKB-hiteleket, feltéve, ha a kölcsönből vállalkozásoknak nyújtanak hitelt. Ezek az intézkedések lényegében az EKB legújabb kísérletei arra, hogy kezelje az euró kezdeti éveiben Dél-Európában kialakult lufik kipukkanásának következményeit. Minden az euró bevezetésére vonatkozó 1995-ös bejelentéssel kezdődött, amely a kamatok esését okozta.

A dél-európai országokban az alacsonyabb kamatok által előidézett inflációs hitelbuborék aláásta a versenyképességet, valamint az eszköz- és ingatlanárakat fenntarthatatlan magas szintekre emelte. Amikor a lufi kipukkadt, az EKB pénznyomtatással és a befektetők számára megígért korlátlan biztosítékokkal megpróbálta megakadályozni, hogy az árak visszatérjenek az egyensúlyi szintekre. A legújabb EKB-intézkedések esetében is lényegében csak ugyanez történik.

Természetesen, amikor a pénzügyi válság a Lehman Brothers amerikai befektetési bank csődje után, 2008-ban kitört, az EKB intervenciói igazolhatók voltak. Azután azonban, hogy a világgazdaság elkezdett kilábalni a válságból 2009 második felében, az EKB lépései egyre problematikusabbakká váltak, mivel lehetővé tették az országoknak, hogy kikerüljék a strukturális reformokat. Továbbá az eurójegybank intézkedései megakadályozták a szükséges dezinflációt a dél-európai országokban.

Dél-Európa rászokott az olcsó hitel jelentette drogra. Amikor a magánszektorból érkező hitelforrások elapadtak, és az elvonás tünetei kezdtek megjelenni, akkor az EKB újabb drogot nyújtott. Ahelyett, hogy a függőséget kezelte volna, drogfüggő gazdaságokat hozott létre, amelyek nem voltak képesek működni a drogok nélkül.

Japán hasonló hibát követett el, amikor az ottani ingatlanpiaci lufi 1990-ben kipukkadt. Két évtizeden át a japán központi bank nulla százalék közeli kamatráta mellett árasztotta el likviditással a gazdaságot. A japán kormány pedig olyan deficithalmozó költségvetési politikát folytatott, amely az államadósság mértékét a GDP 67 százalékáról a jelenlegi, a GDP 246 százalékának megfelelő szintre növelte.

Semelyik esetben sem járt sikerrel ez a stratégia, mivel sem a monetáris, sem a fiskális politika nem tudja helyettesíteni a strukturális reformokat. Éppen ellenkezőleg, minél inkább a keynesi és monetáris drogokhoz nyúlnak a döntéshozók, annál erőtlenebb a piacok öngyógyító képessége, és annál kisebb a politikusok hajlandósága arra, hogy végrehajtsák a fájdalmas detoxikáló kezeléseket.

Az EKB politikájának legkárosabb hatásai azonban még hátra lehetnek, ha az eurózóna egészséges gazdaságai is drogfüggővé válnak. Már látni ennek néhány nyugtalanító jelét. Ausztriában, Németországban és Luxemburgban az ingatlanpiac gyakorlatilag kilőtt a válság évei alatt, annak köszönhetően, hogy a bankok a hitelfelvevők felhajtása érdekében nulla százalékhoz közeli hitelkamatokat kínáltak fel függetlenül a hitelfelvevők hitelképességétől. Ausztriában az ingatlanárak közel 50 százalékkal nőttek a Lehman Brothers csődje óta, Luxemburgban pedig közel harmadával.

Még Németországban, Európa legnagyobb gazdaságában is jelentős ingatlanboom zajlott le 2010 óta, az átlagos ingatlanárak a városokban több mint egyharmadával nőttek, míg a nagy városokban közel 50 százalékos áremelkedés történt. Az országban az újraegyesítés óta nem látott építkezési boom zajlik. A német ingatlanpiaci boomot a kamatok megfelelő szintre történő emelése állíthatná le, de az EKB nyilvánvalóan ellenkező irányba mutató szándéka miatt a lufi csak még nagyobb lesz. Ha kipukkan, annak szörnyű hatása lehet az euróra. Erről az új euroszkeptikus politikai erő, a legutóbbi tartományi választásokon jelentősen előretörő Alternatíva Németországnak nevű párt is gondoskodna.