Egy sikersztori és ami mögötte van

Tavaly nyáron sokan arra számítottak, hogy majd az IMF-megállapodás után kezdheti el csökkenteni a 7 százalékos alapkamatot az MNB. Az érvelés szerint a védőháló sokat javított volna a hazai eszközök megítélésén (csökkenő CDS-felár, stabilabb forint, mérséklődő kötvényhozamok). 2012. augusztusi jegyzetemben akkor azt írtam, hogy „a következő hónapokban leszavazhatják Simor Andrást és a két alelnököt a monetáris tanács külső tagjai, így akár az IMF-megállapodás előtt mérséklődhet az irányadó ráta”. Nem is kellett sokat várni, hiszen augusztus végén megkezdődött a ciklus. Kétségtelen, hogy szükség volt monetáris enyhítésre az elmúlt egy évben, ám a ciklus megkezdésének időzítése és a kamatvágások (kumulált) mértéke aggodalomra adhat okot.

Egyrészt az alapkamat tavaly augusztusi csökkentése nem volt összhangban a jegybank kommunikációjával, hiszen júliusban azt írták, hogy „kamatcsökkentésre a kockázati prémium tartós és érdemi csökkenése”, és „az inflációs kilátások javulása esetén kerülhet sor”. A feltételek azonban aligha teljesültek.

Másrészt, nem lehet teljesen elfogadni azt a – sokak által kedvelt – magyarázatot, hogy az infláció a kamatvágásokkal együtt is az MNB 3 százalékos célja alá csökkent, hiszen az inflációs célkövetésnek éppen az a lényege, hogy az adott pillanatban meghozott döntés összhangban legyen az inflációs kilátásokkal és céllal. Éppen ezért veszélyes múltbeli kamatdöntés helyességét friss tényinflációval magyarázni, hiszen azt olyan tételek is befolyásolhatják, mint például egy rezsicsökkentés.

Harmadrészt, a kamatvágási ciklus kezdetén bizonytalan volt az IMF-megállapodás – ami végül nem született meg –, és ugyanilyen kétséges volt az is, hogy a külpiaci környezet mennyire lesz változékony. A Fed – noha várható volt – csak szeptemberben döntött a havi 85 milliárd dolláros eszközvásárlási programról (QE3).

Negyedszer, az elmúlt hónapokban a magyar államkötvények másodlagos piacán a hozamgörbe egyre meredekebbé vált – a nemzetközi kötvényhozamok mozgásával párhuzamosan –, így már közel 3 százalékpontos különbség van a rövid és a hosszú lejáratú papírok hozama között. Mindez felveti a monetáris politikai lépések hozamokra gyakorolt hatásának kérdését.

Ötödször, a forint tavaly augusztus vége óta 5,5 százalékot esett mostanáig, míg a régiós devizák ennél kisebb árfolyamgyengülést szenvedtek el. A zloty 1,5, a cseh korona 4 százalékot veszített értékéből, míg a lej stagnálást mutat. Persze nem csak a kamatvágások miatt gyengült a forint, hanem például a devizahitelesek megmentése is szerepet játszott az esésben. Az alacsonyabb alapkamat azonban pozitív reálkamat mellett sem engedte a forintot az erősödés irányába az elmúlt hónapokban.

Kétségtelen, hogy a Fed eszközvásárlása fenntartotta a hozamvadászatot, stabilizálva a feltörekvő devizákat is, így könnyen elkeltek a magyar kötvények is. Vagyis az elmúlt közel egy évben igen kedvező külpiaci hangulatban emelkedett a 300-as szintre az euró/forint. A tartósan gyenge forint pedig (miközben az euró/frank két éve szinte meg sem mozdul az Svájci Nemzeti Banknak köszönhetően) komoly problémákat okozott a devizahiteleseknek.

Hatodszor, a „szokatlan mértékek” bevezetése miatt az új döntéshozatali mechanizmus még az „iránymutatással” együtt sem tette könnyebben prognosztizálhatóvá a kamatlépéseket. Az elemzők augusztusban 10 bázispontos kamatcsökkentést vártak, az MNB pedig 20-at vágott.

Meg kell jegyezni, hogy az elmúlt egy évben – tavaly ősz óta az elemzők idén augusztus kivételével eltalálták a kamatlépések irányát és mértékét – a monetáris politika prognosztizálásában a makrogazdasági folyamatok mellett a tanács „galamb” összetétele is fontos figyelmet kaphatott.

Végül, az MNB által jelzett 3–3,5 százalékos kamatcél elérése fokozott nyomás alá helyezheti a forinteszközöket.

A másik oldalon, a kamatvágások mellett olyan érvek állnak, mint az alacsony GDP-növekedés és a gyenge növekedési kilátások, valamint a történelmi mélypont közelébe süllyedő infláció. Augusztusban 1,3 százalékra süllyedt az infláció az előző havi 1,8 százalékról. Ugyanakkor figyelmeztető jel, hogy a maginfláció – amely kiszűri például a rezsicsökkentést és a benzinárak hatását – a júliusi 2,8 százalékról 3-ra emelkedett, vagyis ellentétes hatásokat láthatunk az infláció tekintetében. Érv lehet még a csökkentés mellett, hogy a fizetési mérleg többletes, a költségvetési hiány – noha az elmúlt hetekben a fegyelem puhulását láthatjuk – a GDP 3 százaléka alatt van. Mindez pedig a galambok érvelése szerint alacsonyabb kamatot indokol.

Mindezek tükrében csak remélni lehet, hogy a vészmadarak által korábban felvázolt kockázatok csak részben valósulnak meg – és remélni lehet azt is, hogy a kamatcsökkentés időzítéséről és a kumulált kamatvágások mértékéről szóló vita soha nem dől el a galambok és a héják között. Hiszen ha 300 forintos eurónál, 300 bázispontos (5 éves) CDS-felárnál, egy nem túl egészséges hozamgörbével és 4 százalék alatti irányadó kamat mellett éri el a hazai eszközöket az eladói nyomás, akkor hiába mondanak bármint a galambok, sajnos megdönthetetlen érv kerülhet a kétkedők kezébe.