Surányi György: Az önfinanszírozás csapdája

A hazai és külföldi elemzők jelentős része – köztük az IMF és az Európai Bizottság – is sikeresnek véli az MNB önfinanszírozási programját, én azonban nem osztom a nézetüket. A program célja az ország külföldi sérülékenységének mérséklése. Miközben a szándék nagyon is indokolt, a választott eszköz nem vezet el a remélt célhoz.

Hosszú évek óta – sokáig törpe kisebbségben – képviselem azt az álláspontot, hogy a külső stabilitás megteremtése és megőrzése elsődleges minden egyéb szektor egyensúlyához képest, és egyúttal fontos feltétele az árstabilitásnak. Ezért a külső egyensúly helyreállítása, a makroszintű beruházásmegtakarítás 2008 előtti egyensúlyhiányának radikális kiigazítása mindenképpen örvendetes. Annak ellenére is, hogy a fordulatot részben a magánberuházások egészségtelenül alacsony szintje támogatja.

Akkor mi a probléma? Csupán az, hogy miközben a külső nettó adósság és sérülékenység dinamikusan csökken, annak csekély köze van az MNB önfinanszírozási programjához. A külső egyensúly javulása, a nettó tartozás esése főként a folyó fizetési mérleg évek óta tapasztalt többletén, az EU-tól érkező támogatáson és a csordogáló nettó működőtőke-befektetésen alapul.
Az önfinanszírozási program az MNB-nek azon az egyébként önmagában is vitatható feltevésén alapul, hogy a bankok szabad likviditásának mérséklése, illetve a jegybank mérlegének zsugorodása önmagában is csökkenti a kockázatokat. Ez azért is ellentmondásos, mert elég nehéz egyidejűleg sikeresnek nevezni a növekedési hitelprogramot, valamint a likviditás és a mérleg szűkítését is megcélozni. A gazdaság élénkítését szolgáló program keretében nyújtott hozzávetőlegesen nettó 1600 milliárd forint hitel egyúttal ugyanekkora nagyságú jegybankpénzt teremt, azaz növeli az MNB mérlegét, illetve a bankok szabad likviditását. Nem véletlenül ugrott egy ponton 5000 milliárd forint fölé 3500 milliárdról a bankok MNB-vel szembeni követelése.

Ennél a nyilvánvaló ellentmondásnál azonban fontosabb az, amikor az MNB a kamatcsereprogram megindításával a bankok szabad likviditását saját mérlegéből az állampapírok piacára tereli át. Az MNB fontos szempontja, hogy így csökkentse hazánk külső sérülékenységét. Először is, ha a bankok a jegybanki likviditás terhére hazai szereplőtől vesznek magyar kötvényeket, akkor sem a szabad likviditás, sem a jegybank mérlege nem feltétlenül változik. Pestiesen szólva: pénz az ablakban. A kívánt cél eléréséhez a külföldi (nem rezidens) tulajdonosoktól kell állampapírt vásárolni. Az MNB által teremtett pénz csak úgy szűnhet meg, ahogy azt a jegybank teremtette: hitelnyújtás/visszafizetés, illetve devizavásárlás/eladás révén. Másodszor, a bankszektor csak akkor tud külföldiektől magyar papírhoz jutni, ha azok le akarják építeni magyar portfóliójukat. Ez akkor következik be, ha a hazai kamat- és hozamgörbe már kevéssé vonzó, azaz a hozamok már elmaradnak a piac elvárásától, nem fedezik a vélt ország- és árfolyamkockázatot, illetve ha máshol jobb befektetési lehetőség adódik. Ez a helyzet eleve nem tűnik kedvezőnek. De ebben a második esetben is csak akkor csökken a jegybankpénz, illetve a szabad likviditás, ha a magyar papírok külföldi eladója a forintjáért devizát vásárol, majd ki is viszi az országból. Ezt viszont így együtt tőkekivonásnak hívják, ami nem feltétlenül siker.

Az ügylet révén – érvelhet az MNB – kétségkívül mérséklődik hazánk külföldi adóssága. A baj az, hogy csupán a bruttó, és nem a nettó adósság. A jegybankpénz, illetve a szabad banki likviditás csökkenésének ugyanis előfeltétele a devizavásárlás, ami viszont mérsékli a magyar szereplők devizakövetelését, vagyis a nettó külföldi tartozás változatlan marad. A külső sérülékenység szempontjából a nettó adósság a mérvadó – ha elégséges a likvid devizatartalék. Ezért a fő cél, a sérülékenység csökkenése nem teljesül.

Talán még az is megkockáztatható, hogy egy későbbi szakaszban a kisebb külföldi követeléssel szemben álló kisebb devizatartalék akár korlátozhatja is az MNB mozgásterét (ha például egy krízisben a magyar kötvénytulajdonosok kívánják devizára váltani követelésüket). Végül, a jövedelemmérlege sem egyértelmű ennek a folyamatnak. Igaz, hogy trendszerűen a forintkamatok lényegesen meghaladták a devizakamatokat, de persze a devizák hozamát az árfolyamuk változása is alakítja. S így már messze nem egyértelmű a képlet.

Az önfinanszírozási program mellett szokták felhozni, hogy stabilabb finanszírozási keretet teremt, ha a magyar eszközök helyi szereplők kezében vannak. Nos, nehezen igazolható, hogy válságos helyzetben markánsan eltérne a hazai telephelyű, pláne külföldi tulajdonú intézetek magatartása a külföldiekétől.

Programját a jegybank az inflációs cél eléréséhez is hasznosnak tekinti, hiszen az monetáris lazítást is hoz. Azon túl, hogy számos egyéb eszköz is rendelkezésre állna e cél eléréséhez, a sikeressége ezen a téren sem átütő. Az elmúlt 15 évhez hasonlóan, csak ellenkező előjellel, közelébe sem kerül a jegybank az inflációs céljának. A kudarc valószínűleg nem intézményspecifikus, de talán ez nagyobb visszafogottságot indokolna.
A program mintha túlterhelt lenne az elérni kívánt célokat illetően. Megjelenik az a törekvés is, hogy az MNB-nek nyereségesnek kell lennie.

Nyilván figyelni kell erre is a monetáris politika vitelében, de a fő feladat eléréséhez szükséges döntéseket ez nem determinálhatja. Régóta hibás az a magyar szabályozás is, amelyik nemzetközi összevetésben az egyik legkevésbé pragmatikus. Nem magától értetődő ugyanis, hogy a körülményektől függetlenül az adófizetőnek, a költségvetésnek lényegében azonnal ki kell egyenlítenie az MNB veszteségét. Például, ha egy országnak stabil a külső pozíciója, kereslethiány jellemzi, az inflációs várakozások az árstabilitás körül horgonyzottak, vagy defláció fenyeget, akkor a veszteség akár monetizálható is. Vagyis, ilyenkor indokolt lehet a monetáris élénkítés, ahelyett, hogy automatikus költségvetési megszorítás következne például a szociális szférában vagy az egészségügy terén.

Várhegyi Éva, a Pénzügykutató munkatársa Veszélyforrás-e az MNB? címmel írt cikket a Világgazdaság vélemény rovatába (ápr. 5.), amelyre Nagy Márton MNB-alelnök válaszolt (ápr. 6.). Surányi György írását e vita ihlette.