Mégis be lehet lépni újra és újra ugyanabba a folyóba?

Egy budapesti kerekasztal-beszélgetésen Surányi György és Róna Péter a Magyar Nemzeti Bankot (MNB) illetően több szakmailag megalapozatlan, negatív hangulatkeltésre alkalmas kijelentést is tett. A jegybank már számos alkalommal volt kénytelen korrigálni mind Surányi György, mind pedig Róna Péter megtévesztő kijelentéseit, amelyekkel minden alkalommal az MNB hitelességét kívánták aláásni. Az alábbi kilenc pontban – a teljesség igénye nélkül – az elhangzott csúsztatásokra, téves helyzetértékelésre kívánunk ismét röviden reagálni. 

1. Az MNB monetáris politikája 2017 és 2021 között biztosította az inflációs cél elérését – semmi jele annak, hogy az MNB inflációs többletet generált volna. 

Míg a 2008-as válság utáni mérlegalkalmazkodás időszakában az európai országokat deflációs környezet kialakulása fenyegette, addig az MNB 2017-től nagy pontossággal állította be az inflációt a jegybanki célnak megfelelő 3 százalékos értékre. Ez nemzetközi összehasonlításban is kivételes eredmény volt, hiszen 2017 eleje és 2020 vége között az átlagos infláció éppen 3 százalékon alakult, azaz megegyezett a jegybanki céllal, és ezen időszakban 48 hónapból 44 alkalommal az infláció a 3 százalékos szint körüli ±1 százalékos toleranciasávban ingadozott.

2. Végre egyszer számoljunk már le a 2020 eleji infláció megtévesztő bemutatásával! 

2020 januárjában valóban megfigyelhető volt egy mai szemüveggel nézve kisebb mértékű – 4 százalék fölé történő – kiugrás az infláció alakulásában, azonban ez nem fundamentális keresleti tényezőkhöz volt köthető. Ebben a hónapban az infláció közel felét a dohánytermékek jövedéki adójának számottevő emelése, illetve az afrikai sertéspestis érdemi árfelhajtó hatása magyarázta. Valószínűleg nincs olyan jegybankár a világon, aki egy szűk termékkört érintő indirekt adóemelés és egy váratlan természeti katasztrófa által meghatározott inflációs környezetben monetáris szigorítás mellett döntött volna, különösen nem a koronavírus kitörésének árnyékában.

3. A 2010-es évek második felében az MNB likviditásbővítése biztosan nem emelte az inflációt, hiszen a jegybankmérleg szűkült…

Surányi szerint „a jegybanki állampapír-vásárlások és a piacra özönlő – összesen mintegy 11 milliárd forintnyi – nulla kamatozású jegybanki pénztömeg megjelenése miatt már 2020 elején látszott, hogy az ország gyorsuló inflációs pályára került”.  Az érveléssel csak annyi a probléma, hogy a jegybank a 2010-es években jelentősen szűkítette a mérlegét, ami a 2013-as 40 százalékos GDP-arányos szintről 2020 elejére a GDP 25 százalékára csökkent: ebben az időszakban a jegybank nem vásárolt állampapírt, limitált mértékű hitelösztönzési programjai pedig célzottan a beruházások bővítését szolgálták. A jegybank a koronavírus kitörésére már mérlegének érdemi bővítésével reagált, viszont finoman fogalmazva is furcsa egy későbbi programcsomaggal magyarázni a 2020 eleji inflációt…

4. Félrevezetés az is, ha a koronavírus-válság kezelését célzó monetáris politikával próbálja valaki magyarázni a jelenlegi magyar inflációt.

Érdemes egy pillantást vetni a hazai és a régiós inflációs folyamatokra! Jól látszik, hogy egészen 2022 közepéig a magyar infláció a régiós országokéval párhuzamosan alakult. Ennek oka az volt, hogy az infláció megjelenése eredendően nemzetközi, külső tényezőkhöz volt köthető. A hazai infláció 2022 augusztusában emelkedett a régiós átlag fölé, majd novemberre a legmagasabb szintre nőtt Európában. Viszont az MNB ekkor már több mint egy éve szigorított: elsőként indította meg a kamatemeléseit, a legmagasabb szintre emelte az Európai Unióban az irányadó kamatát, és a válságkezelési programjait már rég kivezette. Ismételten meglehetősen furcsa a monetáris politikát vádolni a magas inflációért.

5. A kettős válság szinte minden jegybankban veszteséget eredményezett, azonban az nem jelez semmit a monetáris vagy a fiskális politika minőségéről. 

A járvány hatásainak kezelése és az infláció elleni küzdelem Európa szinte minden jegybankját komoly kihívás elé állította, aminek eredményeként sok országban a hazait jelentősen túlszárnyaló mértékű veszteség alakult ki. Svédországban például a GDP 1,3 százalékát, Csehországban a GDP több mint 6 százalékát, míg Svájcban a GDP 17 százalékát is meghaladta 2022-ben a jegybank vesztesége, szemben a hazai 0,6 százalékkal. A jegybanki veszteségek megjelenése és emelkedése Európa legtöbb jegybankját érinteni fogja a következő években.

6. A jegybank sikerességét nem az eredményének alakulása, hanem a monetáris politika hatékony vitele, céljainak elérése mutathatja meg. 

A nemzetközi tapasztalatok alapján az is kijelenthető, hogy a jegybankok tőkehelyzete nincs összefüggésben monetáris politikájuk sikerességével. Ismét a cseh jegybankot lehet példaként említeni, amely jelentős veszteségei miatt már hosszú évek óta negatív saját tőke mellett működik anélkül, hogy az korlátot jelentene monetáris politikájának vitelében. Éppen ezért a Magyar Nemzeti Bank úgy véli, hogy költségvetési tőkefeltöltés nélkül, saját tőkéjének negatívba fordulása mellett is hatékonyan tudja működtetni monetáris politikáját, amíg a későbbi években várható pozitív eredménye majd újra pozitívba fordíthatja a jegybank saját tőkéjét. 

7. Teljes félreértés az MNB aranyvásárlásaival magyarázni a jegybanki veszteséget. 

A jegybankok világszerte tartanak aranyat a tartalékaik között az előnyös tulajdonságai okán: mivel nem kapcsolódik egyetlen országhoz sem, így bizalomerősítő szerepe és előnyös hitelkockázati tulajdonságai vannak, kedvező a diverzifikációs hatása a tartalék többi elemének kockázata kapcsán, illetve válsághelyzetben menedékeszközként funkcionál. Ennek fényében nem meglepő, hogy az elmúlt időszak bizonytalanságai nyomán több jegybank is újra az arany irányába fordult (például a régióban a lengyel jegybank számottevően több aranyat vásárolt).

8. Az aranyvásárlás javította a jegybanki eredményt, az arany őrzése pedig nem jelent addicionális költséget az MNB-nek.

Az MNB két részletben növelte aranytartalékát a jelenlegi 94,5 tonnás szintre. Az első vásárlások idején, 2018 végén az arany ára 1000–1100 euró között mozgott, míg 2020 végén és 2021 elején 1400–1600 euró között alakult. Az elmúlt időszak eseményei hatására az arany ára emelkedett, jelenleg az 1800 eurós szint közelében jegyzik. Bár ma a tartalékkezelés szempontjából releváns rövid futamidejű német vagy francia állampapírok hozamai valóban pozitívak, azonban a vizsgált időhorizont egy jelentős részében még negatív tartományban alakultak. Ezt a negatív hozamot érdemes összevetni az aranyból származó jelentős pozitív eredménnyel. A feladataiból adódóan egyéb tárolási funkciókat is ellátó MNB-nek az arany fizikai tartása pedig nem jelent addicionális költséget.

9. Az EU-transzferek MNB-nél való átváltása helyes lépés volt. 

Az EU-pénzek jegybanknál történő forintra váltása mögött több megfontolás is meghúzódik. Egyrészt a beáramló EU-transzferek fontos részét képezik a hazai devizatartalék-képzésnek, így az esetleges piaci átváltás miatt hiányzó összegek könnyen elégtelen tartalékmegfeleléshez, az ország külső sérülékenységének növekedéséhez is vezethettek volna. Másrészt Surányi állításával szemben éppen az EU-pénzek piacra vezetése jelentene mesterséges beavatkozást az árfolyamba, ami a piaci folyamatok tartós eltérítésével kedvezőtlen hatásokat is generálhat. Végül az is felvetődhet, hogy mikortól is kellett volna az EU-pénzeket piacra vezetni, és ezzel mesterségesen erősíteni a forintárfolyamot, ha az infláció egészen 2021 tavaszáig az MNB toleranciasávjában alakult.