Konvergenciára váró részvények

A magyar részvénypiacon jelen lévő befektetők egy jelentős része az európai konvergenciában bízva igyekszik a piaci átlagot meghaladó hozamokat elérni a következő években. Alapvető feltételezésük az, hogy Magyarország európai uniós csatlakozási folyamata során a budapesti részvényáraknak is konvergálniuk kell az unióban kibocsátott részvények jegyzéséhez, ami a jelenlegi tőzsdei mutatókat nézve egyértelműen a magyar árfolyamok jelentős emelkedésén keresztül valósulhat meg. Különböző részvények árszintjének összevetése persze nem nevezhető problémamentes feladatnak, s ennek következtében meglehetősen bonyolult megítélni, hogy a magyar részvények jelenleg mekkora diszkonttal forognak az eurózónában jegyzett papírokhoz képest (vagyis mekkora a konvergenciából fakadó árfolyam-emelkedés tere).

A professzionális befektetők és az őket segítő elemzők általában szektorális bontásban szokták vizsgálni az egyes részvények árazását, elkerülendő a teljesen eltérő profillal jellemezhető kibocsátók összekeverését. A piacon továbbra is az árfolyam és az egy részvényre jutó nettó nyereség hányadosából számított P/E mutató a legelterjedtebb módszer az árak összehasonlítására. Erről a mutatóról ugyan az elmúlt évtizedekben egyértelműen kiderült, hogy a részvényesi érték tükrözésére meglehetősen alkalmatlan, s jelentős torzításokat sem képes kiküszöbölni, de könnyű kezelhetősége miatt népszerű maradt.

Kiindulási pontként fel lehet használni az eurózónában kibocsátott részvényeket tartalmazó Dow Jones Euro Stoxx indexcsalád szektorális alindexeit, illetve azoknak az idei évre becsült részvényenkénti nyereséggel számolt P/E mutatóját. Ezeket összehasonlítva az adott szektor megfelelő magyar reprezentánsának idei becsült P/E adatával, arra a következtetésre lehet jutni, hogy az eurózónában kibocsátott részvények kétszer-háromszor magasabb árszinten forognak, mint a magyarok. (Ez a módszer természetesen nem veszi figyelembe a társaságok jövőbeli eltérő profitnövekedését.)

Jellemző módon a konvergencia miatti potenciális áremelkedés a nagyobb likviditású részvények esetében általában kisebb. Valószínűsíthető azonban, hogy a kisebb likviditású részvények esetében a nagyobb potenciális növekedési pálya nem lesz kihasználható, a likviditási kockázat miatt ezeket ugyanis aligha fogják olyan szintre beárazni a befektetők, mint a leglikvidebb nyugati részvényeket, melyek a viszonyítási alapként felhasznált szektorális indexek kosaraiban a legnagyobb súllyal szerepelnek.

Aligha meglepő, hogy a Budapesti Értéktőzsdén jegyzett papírok közül az OTP árazása közelíti meg legjobban a nyugati szintet. A bankrészvény az elmúlt hónapok meredek szárnyalása nyomán jelenleg 11 körüli idei becsült P/E-vel forog, miközben a Dow Jones Euro Stoxx Bank Index hasonló mutatója 14,6. Ez azt jelenti, hogy az OTP árfolyama a jelenleginél mintegy 30 százalékkal magasabb lehetne, ha Magyarország az európai monetáris unió tagja lenne. A potenciális növekedési tér természetesen ezzel nem egyezik meg, hiszen azt még befolyásolja az OTP profittermelő képességének jövőbeli alakulása, illetve a nyugati index P/E mutatójának változása.

A Matáv és a Mol esetében néhány tényező megnehezíti az összehasonlítást. A távközlési cég még a jelenlegi árfolyamon is az egyik legdrágább magyar részvénynek számít 14,5-es P/E mutatójával. A nyugat-európai távközlési cégek jelentős része azonban tavaly veszteséges volt, s az idén is csak mérsékelt nyereség várható (az index becsült P/E mutatója 90 körüli), így az összevetéshez más mutatókat kellene keresni (EV/EBITDA, P/CFPS stb.).

A Molnál ugyanakkor egyértelműen a jelentős veszteséget produkáló gázüzletág akadályozza meg az összehasonlítást. A magyar olajcég 6,2-szeres szorzóval forog, szemben a nyugati energiaipari index 17,5-es P/E-jével. A Mol ezek alapján akkor lenne az eurózónának megfelelő árszinten, ha árfolyama közel megháromszorozódna, vagy legalábbis az idei nyeresége az elemzői várakozások harmadának felelne csak meg.

A gyógyszeripari részvényeknél mintegy 50 százalékos diszkont fedezhető fel, a Richternél valamivel kisebb, az Egis esetében enyhén nagyobb. Ugyancsak az árfolyam megduplázódása lenne indokolt a Démász esetében, a magyar áramszolgáltató P/E mutatója ugyanis a nyugat-európai közműindex 16-os szorzójának csak a fele.

Valamennyire értelmes összehasonlítást még az autóiparban lehet elvégezni, ahol a Rába és a NABI 6-7 körüli P/E mutatói - nyilván likviditási okok miatt - már jelentős mértékben elmaradnak a nyugati 16-os szorzótól. A magyar vegyipari részvények esetében a leszűkült közkézhányad nyomán alaposan megcsappant a befektetők érdeklődése, úgyhogy gyakorlatilag már piaci becslésekről és reális árfolyamról sem lehet beszélni, vagyis a P/E alapú öszszehasonlítás értelmetlennek minősíthető. (OP)

Munkatársunktól