Érdemes-e uralkodó trend ellen fogadni?

Ha egy tradert vagy egy technikai elemzőt kérdezünk erről, akkor szinte biztos, hogy élből azt a választ fogjuk kapni, hogy nem érdemes uralkodó trend ellen fogadni. Jack D. Schwarger 1989-ben kiadott Market Wizzards című könyvében számos híres befektetővel, traderrel olvashatunk interjúkat, ezek közül Richard Dennis egyik válaszát emelném ki, amikor az író arról kérdezi, hogy milyen különbségeket lát a különböző eszköztípusok piacán való kereskedés során. 

Richard, aki a 70-es években gazdagodott meg különböző árupiacokon való spekulálással, azt válaszolta: 

Ekkoriban számára olyan stratégiák álltak a középpontban, amelyek uralkodó trendekre, technikai képekre alapultak, amelyek párosultak az árupiacot érintő szabályozások és piaci anomáliák ismeretével.  

A trendeknek van egy pszichológiai vonzatuk: trend ellen fogadni olyan, mint amikor mindenki attól fél, hogy evakuálnak egy várost, és a szembejövő sávban kígyózik az autósor, mi pedig az üres sávban száguldunk az ellenkező irányba. Rossz ötletnek tűnik, az ember akaratlanul kételkedik a saját döntésében akkor is, ha a racionalitás és az adatok arra utalnak, hogy ez a jó döntés. Működik a csordaszellem. De mi történik, ha megtörik a trend mögötti fundamentum? Megfordul, szép lassan elkezdenek átsorolni az autók, majd egyre gyorsabban, végül tele lesz az út.  

Fontos különbségek 

Több tényezőt is kiemelnék a fundamentális részvénybefektető és a fundamentális global macro befektető között. Az előbbi számára nem különösebb probléma, ha rövid vagy középtávon esik a kiszemelt részvény árfolyama, sőt, csak többet vásárol, hiszen ha biztos a papír alulértékeltségében, akkor alacsonyabb árfolyam mellett egyre attraktívabb lehetőséggé válik. Részvény esetén nem emelhetünk ki (az opportunity coston kívül) számottevő költséget, aminek az lenne az eredménye, hogy a befektető rákényszerüljön arra, hogy időzítsen, különböző beszállókat/kiszállókat keressen, vagy hogy komoly kockázatkezelés kísérje a vásárlást. 

A szabályozási kereteken belül itthon is meg lehet tenni, hogy addig vásárolunk részvényeket, ameddig azok alulértékeltek, majd a hosszú távon gondolkodva nem adjuk el őket, ameddig a valuegap (a fundamentális érték és az aktuális értékeltség közötti különbség) be nem szűkült vagy el nem tűnt. Ez lehet több hónap vagy jellemzően több év, és ha ki tudunk küszöbölni olyan tényezőket, mint az üzleti év vége, benchmarknyomás stb, akkor egy úgynevezett időhorizont-arbitrázs során szinte biztos, hogy felülteljesítő hozamot generálunk. Természetesen a biztos nem arra utal, hogy bármilyen papír hosszú távon tartása felülteljesítést eredményez, hanem arra, hogy ha valóban alulértékelt vállalatokat találunk, akkor az időhorizont kitágításával kiküszöböljük az időzítésből adódó potenciálisan (és általában) rossz döntéseket. Az időzítés eltereli a befektető figyelmét, ennek mellőzése segít kiszűrni a zajt és elkerülni azt a hibát, hogy megpróbálunk jósként viselkedni, és hogy rövid távú előrejelzéseket tegyünk. Emellett egy részvénybefektető jellemzően nem kereskedik a saját tőkéjénél nagyobb összeggel, azaz pontosan tudja, hogy maximum ennek 100 százalékát kockáztatja, azaz csakis akkor kerül ki a piacról, ha elad, vagy ha kivezetik az adott értékpapírt.  

A global macro befektetés esetén is lehet a megközelítés középpontjában valamilyen gazdasági fundamentum, valamilyen piaci folyamatból vagy szabályozásból következő anomália, amely félreárazást okoz egy termékcsoport esetében. Beszélhetünk kamatokról, árupiaci termékekről vagy devizákról, a befektetők ezeket derivatív eszközökön keresztül érik el. Ezen alaptermékek árában megjelenő változás általában alacsonyabb szórást mutat, mint például egy részvényé, így ha valaki egy devizamozgást szeretne lekereskedni, rákényszerül, hogy tőkeáttétellel tegye, különben egy nagyobb devizapiaci mozgásra spekulálva sem fog tudni saját tőkéjén szignifikáns hozamot elérni normális körülmények között.  

A diverzifikáció pont akkor nem működik, amikor a legnagyobb szükség lenne rá 

Véleményem szerint megnehezíti a helyzetet, hogy az általában globális hatással rendelkező eseményekre való spekulálás beszűkíti a lehetőségeket. Az olyan események, mint a Covid-válság, egy ingatlanpiaci buborék kipukkanása vagy egy potenciális recesszióra való spekulálás olyan horderejű esemény, amely rövid és középtávon megnöveli a piac volatilitását, és ami még fontosabb lehet, a korrelációt. Amellett, hogy ezeknek a stratégiáknak a célja a tiszta alfa-, vagyis a béta-semleges hozam elérése, nehéz a valódi diverzifikáció, hiszen egy trendfordító esemény bekövetkezésekor a korreláció megnövekedik. 

Térjünk a lényegre 

A jen long pozíció kellemetlen hely volt eddig. Egy devizapiaci spekuláns éveken keresztül élvezhette a carry trade adta előnyöket, aminek lényege, hogy a dollárban és a jenben elérhető kockázatmentes hozam között komoly különbség volt, azaz egy jenkölcsön és egy dollárvétel gyakorlatilag 5 százalék körüli hozamot is eredményezhetett, mindemellett élvezve a trend miatt fennmaradó árfolyamhozamot is. Nem rossz, főleg tőkeáttétel mellett. Ennek hosszabb távú (több évtizedes) potenciális okairól lehet olvasni előző írásomban, rövidebb távon azonban az előző sorokban részletezett körülmények magyarázhatják a trend fennmaradását. 

És ha már fundamentumok: a jen tudatos gyengítése a japán jegybank unortodox gazdaságpolitikájának és a kormány együttes munkájának eredménye, amelynek célja a több évtized óta fennálló stagfláció megszüntetése volt. 

Ennek hátterében röviden összefoglalva a munkaerőpiaci feszültségből és a gyenge devizából adódó exportált infláció állhat. Mivel eddig nem volt áremelkedés Japánban, ezért nem volt tér anélkül kamatot emelni, hogy ne okozzanak kárt a gazdaságban, amit súlyosbít a nagymértékű eladósodottság.  

A fundamentumtok változni látszanak 

A Bank of Japannek (BOJ), egyelőre úgy tűnik, egyre nagyobb tere van a kamatok emelésére, amit alátámaszt, hogy az augusztusi ülésén meglepték a piacot, és az eddiginél nagyobb lépéssel 0,25 százalékra emelték az irányadó kamatot. A bank és a kormány kommunikációja (és a józan ész) alapján nem számítok arra, hogy a BOJ innentől kezdve elefántléptekben fog kamatot emelni, és a jelenlegi 140–150 közötti USDJPY árfolyam hirtelen több tíz százalékpontos esésen megy keresztül, hiszen ez se a reálgazdasági, se a pénzügyi szereplőknek nem áll közvetlen érdekében. Azonban az árfolyam törékenységéről árulkodik az augusztusi hónap elején tapasztalt hatalmas turbulencia, amely a jen short pozíciók kisöpréséhez köthető, ugyan az esemény bekövetkezése vélhető volt, sokkal inkább ennek hirtelen ereje mozgatta meg a piacokat.  

Összefoglalva 

Az elején számos különbséget kiemeltem egy klasszikus részvénybefektető és egy global macro befektető között, amelyek eredője a következő. A devizapiaci spekuláció (még ha fundamentumok által vezérelt is, mint ebben az esetben) tőkeáttétel mellett történik, azaz a befektetésnek tetemes költségvonzata van (egy jen long pozícióban azt fizetjük ki marginra, amit egy carry trader megkeres a short pozíción), így nem hunyhatunk szemet a befektetés időtartama felett, hiszen ezen költségek a saját tőkére vetítve nagyok. Ezt párosítjuk azzal, hogy a szembejövő sáv még mindig tömött, habár láthatunk már kikanyarodó autókat. 

Véleményem szerint a kamatkülönbözet szűkülése várható, ami egyértelműen a jen felértékelődését hozhatja, de csak ennek a trendnek a tartós fennmaradása szüntetheti meg teljesen a valuegapet (amihez komoly strukturális változásokra lenne szükség). Míg a volatilitást általában nem szeretjük, ebben az esetben a szórás növekedése valószínűleg a jen malmára hajtja a vizet, hiszen a carry trade akkor működik, ha alacsony árfolyamszórás mellett tud kamatbevételt teremteni, így a nagyobb szórás vélhetően további jen short pozíciók zárását jelentheti. 

A jen alulértékeltsége eddig is látható volt mindenki számára, de (a részvénypiacokkal ellentétben) komoly költsége van annak, ha egy befektető „túl korai”, így arra számítok, hogy hirtelen trendforduló mellett lesz képes változni az eddig uralkodó szélirány.