MNB: nagy rohanás után babaléptek

Az ultra magas kamatok kora lassan Magyarországon is véget ér. Ahogy a világban valamennyi fejlett és fejlődő piaci jegybank már elkezdte, vagy éppen elkezdi leszállítani a kamatait, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) saját kamatcsökkentési ciklusa a végét közelíti, vagy legalábbis annak egy jóval óvatosabb, visszafogottabb szakaszába lépett idén tavasszal. 

Emlékezetes, hogy Magyarország nagyon rosszul járt az energiaválsággal, bár kevés kivétel volt, aki a térségben, vagy egyáltalán Európában ugyanezt valamilyen mértékben nem mondhatta el magáról. A külső egyensúly megbillenése, a 2022-es őszi extrém piaci mozgások, a forint zuhanása nagyjából másfél éve egy 500 bázispontos rendkívüli kamatemelést követően 18 százalékos irányadó kamatot szültek a hazai pénzpiacon, amit néhol hazai, néhol pedig globális sokkok által színesített ösvényen haladva törekszik a szabályozó pillanatnyilag is visszahozni a korábbi szintekre. 

A gazdaság talán túl van a nehezén. A 2023-as gyengélkedést 2024 első negyedévében már némi növekedés követte. 

Sok részlet egyelőre nem ismert a KSH első számításából, csupán annyi, hogy az első negyedéves teljesítményt leginkább a piaci szolgáltatások, főképp az ingatlan és az IT területek hozták össze, a beérkező adatok alapján azonban azt látni a feldolgozóiparban, építőiparban, kiskereskedelem, vagyis nagyjából mindenhol, még a külkereskedelmet is ideértve, hogy olyan óriási tolóerőt azért semmi nem biztosított, az idei év pedig még inkább óvatos helyreállásról szólhat, míg gyorsabb, 3-4 százalék közötti növekedési ütem inkább 2025-ben jöhet, amennyiben a reálbér-növekedésen és a foglalkoztatás bővülésén keresztül a magánfogyasztás, az új beruházásokon keresztül pedig a magasabb exportkapacitások miatt a külkereskedelem is majd látványosabban járul hozzá a GDP bővüléséhez. Idén az alapforgatókönyvünk szerint 2,2 százalék körüli, jövőre azonban már 3,4 százalék környéki GDP-növekedést eredményezhet. 

Ebben a helyreállásban nagyon nem mindegy, hogy az infláció, ami áprilisban már csupán 3,7 százalékos volt, mennyire biztosan tud megmaradni a jegybanki toleranciasávban (2–4 százalék) úgy, hogy az lehetővé tenné a kamatok további csökkentését, ami nyilvánvalóan hasznos lenne a gazdaság felpörgetésében, amennyiben erre a külső környezet is lehetőséget biztosít. Utóbbi fontos kitétel, hiszen az év derekához közeledve leginkább az tűnik egyre nyilvánvalóbbnak, hogy a fejlett jegybankok is talán óvatosabban kezelik a lazítás kérdését, a korábbi kamatcsökkentési várakozások túlfűtöttnek tűnnek visszatekintve, a Fed és az EKB pedig a pillanatnyi árazások alapján koránt sem fog annyit vágni idén, mint amire a befektetők és az elemzők még az év elején, vagy akár kora tavasszal berendezkedtek. A Fed, aki a globális kockázati étvágyat potméteren csavargatja, jó esetben egyet csökkent, esetleg kettőt, de az EKB-tól sem remél már sokkal többet a piac, mint kettő, esetleg három óvatos vágást, bár az utóbbi is már erősen idézőjelbe téve. Mindez kb. fele annyi, mint amit még fél éve lehetett gondolni, azóta azonban kiderült, hogy a munkaerő intenzív szolgáltató szektor jóformán egész Európában munkaerőhiánnyal küzd, miután a világjárványból a munkavállalók jelentős része biztosabb vizekre evezett át egyes ágazatokban, ez pedig olyan bérversenyhez vezetett, ami csak nagyon nehezen, vagy éppen sehogy sem látszik mérséklődni, és ami mellett sem a fejlett, sem pedig értelemszerűen a fejlődő jegybankoknál nincs már akkora mozgástér. Az MNB tehát ilyen szempontból kiszolgáltatott helyzetben van, hiába lenne kicsit jobb a helyzet a hazai inflációs pályával, bár alapvetően nem az. 

Mint ismert, májusban már csak 7,25 százalék az alapkamat. A téli 75 bázispontos kamatvágási ütemet februárban egy kísérleti 100 bázispontos bátrabb csökkentés váltotta fel, márciusban azonban gyorsan visszatért a Monetáris Tanács a korábbi 75 bázispontos sormintához, miután ezt a forint nem fogadta valami túl jól. Innentől szinte biztosra ment a kamatpolitika, nem kockáztatott, az árfolyam már lefordult a 400-as érték közeléből, a jegybankárok azonban még tovább lassítottak, áprilisban és májusban pedig már csak 50 bázisponttal vágtak. A folytatást illetően mi arra számítunk, hogy az időközben egyre inkább felfelé mozduló eurós és dolláros kamatvárakozások, az egyre kevésbé meredek forward pályák és az éves gyengülő trendet éppen sikertelenül megtörni próbáló forint még nagyobb körültekintésre sarkallja majd a jegybankot.

hogy általában minden kamatdöntő ülésen vág a szabályozó, ami számunkra azt jelenti, hogy a harmadik és a negyedik negyedévben is csupán az időszakok végén jön egy-egy 25 bázispontos mérséklés, amivel aztán ceteris paribus 6,5 százalékon zárhatja 2024-et a magyar alapkamat. A bankközi piac, bár mindig igen csapongva vetíti előre a jövőt, ennél is óvatosabb, inkább 6,5–7 százalék közé várja már csak a decemberi kamatszintet, ami pedig az elemzőket illeti, ott pedig inkább az ellenkező irányba, 6,25 százalék felé vannak optimistább kivételek, bár a konszenzus a nagy elemzőházak körében is 6,5 százalékon alakul mostanság. Az infláció idén még úgyis átlag 3,8 százalék lesz, vagyis sávon belüli, hogy a headline valószínűleg visszamegy egy időre 4 százalék fölé, még az is lehet, hogy az idei évet 4,5 százalékon zárja. 

Jövőre azonban éves átlagban és az év végére is már inkább 3 százalékhoz lehet közelebb. A 3 százalékos inflációs cél stabilan várakozásunk szerint 2026 során teljesülhet, ami jövő év végére már 5,5 százalék körüli, 2026 végére pedig 4,5 százalék körüli alapkamatszintet feltételez, fokozatos, azaz nagyjából évi 2–2,5 százalék körüli további forintleértékelődés mellett.