Fekete hattyú augusztusban?

A relatíve nyugodt és egyébként a teljesítményeket illetően nem is olyan rossz első fél évet végül az általános várakozásokkal szemben nyáron – legalábbis augusztusban – nem uborkaszezon követte, sokkal inkább voltunk szemtanúi valamiféle fekete hattyú jelenségnek, ahol több, egymástól egyébként valamennyire függetlennek is mondható tényező hirtelen felborított mindent. Hogy mennyire tartósan, azt egyelőre nem látni, mindenesetre érdemes foglalkozni a jelenséggel, főképp nekünk itthon, miután az MNB mozgásterét mindez akár jelentősen át is írhatja.

Csak szemléltetésképpen, hogy mekkora felfordulás is volt még pár napja a piacon: az S&P 500, amely nyár közepi csúcsáról egyébként is lehajlott nagyjából 5 százalékot hó végére, két akkora pofont kapott az említett napokon, hogy a július közepi történelmi maximumtól hirtelen 10 százalékkal lejjebb sodródott, de amit a japán tőzsdén láttunk, az még brutálisabb volt, ott ugyanis a július második felében tapasztalt, eleve nem csekély, nagyjából 11 százalékos lekonyulásból augusztus 5-ére 27 százalékos eltávolodás kerekedett, miközben a VIX, amely az előbbi benchmark várható szórását követi és a legáltalánosabb félelemindex a piacon, egy hete 66 közelébe ugrott, ennek egyébként 2020 eleje óta még a közelében sem járt. Összehasonlításképpen: a VIX békeidőben ennél sokkal lejjebb alakul, a júliust 16 közelében zárta, de a sokéves átlaga is csak legfeljebb 21 körül van.

A vártnál gyengébb amerikai adatok, a globális növekedési, főképp tengerentúli recessziós félelmek erősödése, a devizapiaci, főképp a japán jent érintő átpozicionálások, valamint a fokozódó geopolitikai feszültségek, elsősorban most a Közel-Keleten természetesen, egymást erősítve ütöttek be augusztus 2-án pénteken, majd az azt követő hétfőn. A dolog érdekessége, már ha van ilyen, hogy külön-külön egyik fejlemény sem volt ismeretlen a befektetők és az elemzők előtt, de még azt sem lehet mondani, hogy ezek ne folytak volna párhuzamosan egymás mellett már hosszú ideje, az azonban, hogy pontosan mi lesz majd a szikra, amely ezek valahogy mégis váratlan szinergiájából ekkora leszakadást idéz elő (amit pl. Japánban a tőzsdén évtizedek óta nem láthattunk), szinte megjósolhatatlan volt. Ha nagyon szigorúak akarunk lenni, akkor persze ebben van némi csúsztatás, hiszen az amerikai gazdaság és a hegemón világdeviza, a dollár, mégiscsak rendelkeznek egyfajta vétójoggal valamennyi globális „tematikában”, ami azért a nap végén a befektetőknek és úgy általában mindenkinek eszébe szokott jutni. Vagyis amikor a sok rossz után vagy mellett – amivel egyébként lehet akár hónapokig, évekig is együtt élni – kiderül, hogy na most már az USA kilátásai is fakulnak, az valóban sokaknál jelentheti ténylegesen az utolsó cseppet a pohárban. Ez így elmondva rendkívül egyszerű, de egyben komplex is. Mindenki érti, de senki nem tudja, hogy hol jön el az a pont, ami elszakítja az idegszálakat. De most már mindegy is, a piacok korrigálnak, legalábbis az első jelek erre utalnak. 

Az első és talán legfontosabb kézzel fogható változás a közelmúltból az, hogy szinte minden fejlett és egyébként fejlődő piaci jegybank esetében, vagy legalábbis ahol az irány egyértelműen eddig is lefelé volt (mert hogy nem mindenhol van ez így, lásd Japánban), a lazítási várakozások jelentősebb mértékben fokozódtak. Az USA-ban az év végére eddig, de pár hete legalábbis még olyan 4,5-4,75 százalékos tényleges kamattal számoltak a befektetők és az elemzők. De még azok a vélemények sem koptak ki nagyon, nemcsak elemzői, de döntéshozatali körökből sem, melyek szerint akár tovább is fent lehetne tartani az 5,5 százalékos irányadó rátát, a vállalatok és a fogyasztók ugyanis elbírják. Nos, ez az álláspont gyorsan átfordult, az év végi árazás pár nap alatt leesett 4,25 közelébe, mondván, hogy ha a gyenge foglalkoztatási adatok (meg persze minden más) láttán valóban ennyivel rosszabb bőrben van az amerikai gazdaság, akkor a Fed nem csupán gyorsabban kell hogy végrehajtsa kamatvágásait a közeljövőben, de lehet, hogy már el is késett az indulással. Lényegében ezt a hullámot meglovagolva, hasonló mintázatot mutatva az EKB esetében is beestek a határidős kamatok, az év végére a korábbi 3,25-ról 2,75-3 százalékra, ami mondjuk ebben az esetben nem nagy újdonság, hiszen hasonlóan alacsony kamatokat addigra korábban is feltételeztek már a befektetők, csak aztán arról győződtek meg a tavaszi béremelések láttán, hogy a bérkiáramlás és a szolgáltatói infláció vártnál lassan mérséklődése mellett az nem tartható alappálya.

Ha a piacnak most igaza van, amit más nem nagyon támaszt alá, mint hogy az egyébként továbbra sem túl likvid környezetben éppen a jelenlegi szinteket tükrözi, a szeptemberre már biztosan árazott 25 bázispontos csökkentést további három vagy akár négy hasonló mértékű kamatvágás is követheti még idén. Nem mostanában voltak ilyen bátrak a befektetők, az biztos. Április–június során inkább egy–kettő között billegett az idei vágások számára vonatkozó mutató, amit a határidős piacból ki lehetett hámozni. Mindenesetre ez azt jelentené, hogy a kockázatmentes kamatok még lejjebb kerülnek hamarosan, ami nemcsak az EKB-nak, de mondjuk az MNB-nek és így a hazai kamatkörnyezetnek sem mindegy. Hogy a szabályozó mennyire tudja azt hozni, amit a piac most megálmodott, legalábbis amit pillanatnyilag vizionál, az a Fed és a többiek esetében nagyon hamar ki fog derülni. 

Nyilván rázós menet lesz, a nyár ellenére feltehetően a szokásosnál nagyobb globális közönség előtt.

Az MNB, amely júliusban kihasználta a relatíve erősebb forintárfolyam és a nyugodt pénzügyi piaci légkör adta lehetőséget, és opportunista módon még gyorsan vágott egyet, annak ellenére, hogy a júniusi 7 százalékra való csökkentés után már inkább mindenki azt várta, hogy onnantól majd csak minden negyedév végén, az új inflációs jelentés és annak tartalma tudatában csökkentenek tovább, szemlátomást nagyon is jól taktikázott. Lényegében most ennyivel is előrébb van, a következő hónapokban pedig ki tudja, milyen kihívásokkal szembesül egyébként is. A piac az augusztus eleji mozgások után természetesen az MNB-nél is most kicsit több vágást lát bele az év hátralevő részébe, mint eddig. Ez részben indokolt is lehet, de egyben kissé szembe is megy az eddigi logikával a hazai óvatosságot illetően, ami véleményünk szerint továbbra is indokolt. A kamatswapgörbe év végére pillanatnyilag 5,75-6 százalékos alapkamatot vetít előre, holott ez nemrég még inkább 6,25-6,5 százalék körül tűnt számára reálisabbnak. Szerintünk nincs ennyivel nagyobb mozgástér, már csak azért sem, mert az infláció, amiről tudvalevő volt, hogy az év második felében ismét magasabb szintekre tér vissza, kicsit talán még erőteljesebbnek mutatkozik, mint ahogyan az szerepelt az alapforgatókönyvek többségében nemrég. Mi például már nem annyira tartjuk valószínűnek, hogy a hátralevő hónapokkal együtt az év átlagában 4 százalék alatti lesz a drágulás mértéke, bár azt valószínűleg nem is nagyon fogja meghaladni sem, esetleg csak egy kicsit. Ráadásul, ha az USA-ban éppen a romló kilátások miatt vágna többet a Fed, és nem a vártnál gyengébb árnyomás miatt (amiről inkább nincs szó), az inkább a forintos eszközöktől elvárt kockázati felár minimum szinten maradását, de akár megemelkedését eredményezhetné, ami nemhogy még alacsonyabb, de extrém esetben akár változatlan kamatszintet is hozhat 2024 hátralevő részére. Alapesetben egyébként nem számolunk ehhez hasonló forgatókönyvekkel. 

Összességében, a pár nappal ezelőtti események, bár sokkolók voltak valamennyi piacon, ahhoz talán még túl közeliek, hogy utólagosan rá tudjuk sütni a bélyeget, hogy ez bizony egy fekete hattyú jelenség volt, vagy bármi ilyesmi. Jöhetnek komoly változások, ahogy a jelenlegi átárazódások is sugallják, de az is elképzelhető, hogy minden marad a régiben, vagyis egy összességében gyors korrekció jön majd a következő hetekben, a befektetők és az elemzők pedig ráeszmélnek arra, hogy esetleg ismét túlreagálták a dolgokat, ahogyan ez egyébként nemritkán meg szokott történni, a bevezetőben felsorolt tényezők együttállása pedig logikusan valóban nem indokolja, hogy válságüzemmódba lökje az előttünk álló hónapokat.