Menekülés Olaszországból

A december 4-i olasz népszavazáson a választóknak lehetőségük lesz arra, hogy jóváhagyják vagy elutasítsák az ország alkotmányának reformját, amelyet egyesek az alkotmány legátfogóbb változtatásának tartanak a királyság II. világháború végén történt megszüntetése óta. Inkább azonban az a tény magyarázza meg Matteo Renzi miniszterelnök lemondással kapcsolatos ígéretét (arra az esetre, ha a választók elutasítják a referendumot), hogy a három ellenzéki párt közül mindegyik az eurózónából való kilépést támogatja.

Azok után, hogy a júniusi Brexit-népszavazáson meglepetésre az EU-ból való kilépést támogatták a szavazók, illetve, hogy szintén meglepetésre Donald Trump nyert az amerikai elnökválasztáson, érthető, hogy az olasz referendum előtt nem nagyon hisz senki a közvélemény-kutatások előrejelzéseiben. A befektetői hangulat azonban egyértelműen aggasztó képet mutat: idén ugyanis felgyorsult a tőkekivonás üteme Olaszországból.

Ilyen helyzetre nemrégiben volt példa. Tavaly nyáron az eurózóna drámájának középpontjaként Görögország rövid ideig tartó fizetésképtelensége következett be az IMF hiteleivel kapcsolatban, amikor is tőkekorlátozásokat, valamint betétkivételi szigorításokat vezettek be. A görög és a német kormány közötti feszültségek magasra csaptak, illetve eszkalálódtak az azzal kapcsolatos spekulációk, hogy vajon Görögország az eurózóna tagja marad-e.



Most a jóval nagyobb olasz gazdaság került sorra. A jelenlegi bizonytalan környezetben az olasz állampapírok hozamfelára mintegy 200 bázispontra nőtt a német kötvényekhez képest. A két, jelentős adóssággal sújtott dél-európai ország gazdasági és politikai helyzete több szempontból is különbözik, de azért hasonlóságok is vannak. Mindkét országban a gazdasági növekedés több mint egy évtizede jóval elmarad a többi fejlett gazdaságétól, de leglátványosabban a 2008–2009-es globális pénzügyi válság óta. Az IMF számításai szerint az egy főre jutó jövedelem mértéke Olaszországban mintegy 12 százalékkal alacsonyabb a 2007-es szinthez képest. Ennél csak a görög mutató rosszabb.

A bankok fizetésképtelenségének problémája Görögországban igen súlyos, ott a nem teljesítő hitelek a banki eszközök több mint egyharmadát teszik ki. Olaszországban ehhez képest nem ilyen nagy a probléma. Mégis, a harmadik legnagyobb olasz bank, a Monte dei Paschi bizonytalan szanálása, kiegészülve az olasz kormányzatnak a rossz helyzetben lévő bankok kezelésére vonatkozó korlátozott forrásaival, nyugtalanságot okozott a betétesek körében. A bankárok is figyelmeztettek arra, hogy a Monte dei Paschi megmentésére vonatkozó tervet veszélybe sodorhatja a decemberi népszavazás, miután az a részvényárak újabb csökkenését válthatja ki.

A felderengő bankkrízisről szóló találgatások ellenére a befektetők hangulatának alakulására a fizetési mérleg válságának – amely már 2016 első fele óta tart – van kiemelt hatása. Ha nem vezették volna be az eurót, akkor a fizetési mérleg fenntarthatatlan helyzete jellemzően arra ösztökélné az olasz jegybankot, hogy kamatot emeljen, amivel a belföldi pénzügyi eszközöket vonzóbbá tenné a befektetők számára, és megfékezné a tőkekivonást. Miután az Európai Központi Bank határozza meg a monetáris politikát az egész eurózónában, ez az opció nem jöhet szóba az olasz jegybank esetében.

Olyan országokban, ahol a befektetők nagy volumenben szabadulnak meg az adott állam devizájától, a központi bankok dönthetnek úgy, hogy utat engednek a leértékelődés előtt, és hagyják, hogy a piacok állítsák be az árfolyamot, ahelyett, hogy egy előre meghatározott paritást védenének. Ez szintén nem jöhet szóba opcióként Olaszország esetében. Miközben ugyanis az euró árfolyama szabadon alakulhat más devizákkal szemben, nem létezik egy úgynevezett „olasz” euró, amelyet le lehetne értékelni a „német” euróval szemben.

A politikusok néha tőkekorlátozásokat is bevezetnek, hogy lassítsák – ha megállítani nem is tudják – a tőkekivonásokat fizetésimérleg-válságok idején. Az eurózónában Görögország és Ciprus, azon kívül pedig Izland alkalmazta ezt az eszközt, amikor súlyossá vált a helyzet. A tőke eurózónán belüli szabad mozgása azonban fundamentális alapelve a közös valuta konstrukciójának, és Olaszország nincs abban helyzetben, hogy ezt hatályon kívül helyezze – most legalábbis nincs.

Ha a kamatok emelkednek, akkor az adott deviza elértéktelenedése vagy leértékelése, illetve a tőkekiáramlás korlátozása nem életképes opció. Akkor mit tehet egy jegybank, ha jelentős mértékű tőkekiáramlás sújtja az adott államot? Ha az adott ország nem tagja valamelyik valutauniónak, akkor piaci intervenciós eszközökhöz nyúlhat, hogy támogassa valutáját saját devizatartalékának felhasználása révén. Ilyen válaszlépést tükröz Szaúd-Arábiának az olajárak esése miatt bekövetkező jelentős tartalékvesztesége.
Az eurózónán belül az ilyen tartalékveszteségek automatikusak a Target2-rendszerben, az eurózóna valós idejű bruttó elszámolási rendszerében. Ha egy ország kifogy a tartalékokból, akkor annak jegybankja automatikusan kölcsönt vesz fel. Egy tőkekivonást tapasztaló ország esetében ez negatívabb Target2-egyenleget von maga után. A legfrissebb, szeptemberi adatok szerint Olaszország Target2-hiánya a GDP több mint 20 százalékát teszi ki, ez a legrosszabb adat mindezidáig. A definíció szerint ez már válságszintű tartalékveszteségnek számít.

A nem olyan régi írországi eset bátorító precedenst nyújthat egy ilyen lefelé tartó spirál megfordítására. Olaszország esetében – amelyet mélyen megosztott politikai élet jellemez – egy ilyen fordulathoz jelentős politikai erőfeszítésre, illetve valószínűleg nagy adag szerencsére is szükség lesz.

Copyright: Project Syndicate, 2016
www.project-syndicate.org