A csehek után mi vagyunk a legjobb helyzetben

Hogyan alakult az első fél évben az adósságfinanszírozás?

– Jelentős volt belföldön a forintállampapírok iránti kereslet, mind a nagybani, mind a lakossági piacon. A nettó lakossági értékesítés meghaladta az ezermilliárd forintot, vagyis már túlteljesítettük az éves célt. A nagybani piacon is jobban állunk, mint az éves terv időarányos része, ezért jelentős tartalékunk van.

Hogyan vészelnék át a sokkokat, ha lennének?

– Tavaly három esemény is tesztelte a 2015 óta követett adósságkezelési stratégiánkat. Az év elején az ázsiai turbulencia miatt esett vissza a nagybani kereslet. Ez megmutatta, hogy miért jó a lakossági piac felélénkítése, mivel éppen abban az időszakban rekordértékesítés volt a lakossági piacon. A Brexit globális hatása is érintette az állampapírpiacot, de a hatás nem volt nagyobb, mint a régióban, és amikor megnyugodtak a piacok, a magyar piac hamarabb és gyorsabban regenerálódott. Az amerikai elnökválasztásnak már nem volt érdemi hatása. A globális tízéves hozamemelkedés nem régió- vagy országspecifikus volt. A magyar állampapírpiacon ezt követően már alacsonyabbak voltak a hozamok, mint Lengyelországban vagy Romániában. Tavaly év vége óta a saját devizával rendelkező országok közül a csehek után a második legalacsonyabb állampapírhozamok Magyarországon vannak. Ennek eredményeképpen olcsón finanszírozható az állam, s a GDP-arányos kamatkiadások 3 százalék alá süllyedtek, ami 1,5 százalékpontos javulás 2009–2010-hez képest. Ez nettó 400-450 milliárd forintos megtakarítás az államkasszának, az adófizetőknek.

A lakossági piacon azonban többet fizetünk, mint a nagybanin.

– A lakossági állampapírprogram kapcsán sokan felvetik, hogy drága, a hozamszint jutalékkal együtt jóval magasabb, mint a nagybanin. Tudatosan választotta az adósságkezelő, hogy olyan hozamszintet határozzunk meg, amely vonzó a lakosság számára, de a költségvetést sem terheli meg. A befektető magánszemélyek döntése, hogy vásárolnak-e állampapírt, ezért az állomány dinamikus növeléséhez szükséges volt a kiemelt kamatozás. Például a nagybani piacon a 3 hónapos dkj-k hozama 3-4 bázisponton mozog, volt negatív is, ehhez képest a féléves 1,5 százalékos lakossági papíré magasabb. Ez tény, de a mostani szint alacsonyabb, mint korábban, tehát csökkenő tendencia érvényesült. Az óvatosság elve alapján azonban fokozatosan léptünk. A közgazdasági alapvetés, hogy a nagybani alacsony hozamszintek azért is alacsonyak, mert a 6 ezermilliárd forintot meghaladó lakossági állományt nem ott bocsátottuk ki. Ha a nagybani piacon kellene ezt az állományt eladnunk, akkor visszatérnénk a korábbi rossz szerkezethez.

Kockázatos, ha a külföldiek kerülnének túlsúlyba a piacon?

– Igen, korábban a külföld birtokolta az államadósság kétharmadát és a forintadósság felét. Ettől a kockázattól szabadultunk meg. Azt hiszem, ma már nem kell magyarázni, miért veszélyes, ha rövid távú előnyökért hosszú távon nagy kockázatot vállalunk. Ha nem a lakosságnak adtuk volna el ezt a 6 ezermilliárdot, akkor ma is túlzott mértékben függenénk a külföldi befektetőktől. Egy bizonyos szintig nem baj, sőt előnyös is, ha vannak külföldi befektetők, azonban az 50 százalékos devizaarány és a kétharmados külföldi tulajdon messze túl van a biztonságos szinten. A mai külföldi befektetők körében a spekulatív tőke gyakorlatilag megszűnt, hosszú távú, saját minősítést is alkalmazó befektetési alapok vannak. A lakossági állampapírprogrammal és a devizaarány csökkentésével „kivettük” az adósságportfólió kockázatosabb részét, és a jelenlegi alacsony hozamszint lényegében azt mutatja, hogy „szimuláljuk” azt a magyar állampapírpiacot, amely a régiós 40–60 százalék közötti adósságráta mellett lenne. Azaz látszik, hogy nem törvényszerű, hogy magasabb kamatok kellenek Magyarországon, elérhető és fenntartható az alacsony kamatszint. Ameddig az ország adósságrátája magasabb (70 százalék), mint a régióban, illetve az alaptörvényben rögzített 50 százalék, addig szükséges valamilyen eszköz ennek a kockázatnak a kezelésére. A következő öt-hét évben már elérhetjük a 60 százalékos arányt, tehát ezt az időszakot hidalja át a lakossági piac felépítése. Így összességében az adósságkezelés biztonságosabb, mint korábban, és a lakossági és nagybani költségeket együtt tekintve rekordalacsony a költségvetés kamatterhe.

Tovább hizlalják még a lakossági piacot?

– Az év eleji jutalék- és kamatcsökkentéssel elértük, hogy lelassuljon a növekedés. Már nem jellemző a korábbi százmilliárdos havi állománybővülés, inkább néhány tízmilliárdos. Elindult egy kedvező folyamat, a lakosság elkezdte a hosszabb papírokat vásárolni. Most a kétéves és az inflációkövető Prémium Magyar Államkötvény a népszerű. Ez azért igen kedvező, mert hosszabb lesz a lakossági állampapírok átlagos hátralévő futamideje. Korábban az átlagos futamidő két év alatt volt, de az új kibocsátásoknál már három év közelében alakul, ami nagyjából megfelel a forintadósság átlagos futamidejének. Éppen ezért értetlenül állok a híresztelések előtt, amelyek kétségbe vonják a lakossági piacon elért eredményeinket. Politikai szándékként értem, de szakmailag elfogadhatatlannak tartom, hogy kisebbítik, hiteltelenítik az elmúlt évek komoly erőfeszítéseit. Európában, de a Világbankban is alig van olyan ország, amely érdemben tudta csökkenteni az adósságát, pedig a kamatokat a jegybankok alacsonyan tartották, és jelentős részben vásároltak állampapírokat is. Lényegében időt vásároltak a kormányoknak, hogy tegyék rendbe a pénzügyeket. Ez a nyugalmi időszak azonban előbb-utóbb véget ér, és akkor fog kiderülni, hogy ki hogyan is áll meg a saját lábán. Ez Európában és az Egyesült Államokban is kihívás lesz a következő öt-tíz évben. Egy angol közmondás szerint, mikor leeresztik a fürdővizet, akkor derül ki, hogy ki viselt fürdőruhát. De tekintsük át a kritikákat. Az egyik, hogy az adósságráta csökkenése hiábavaló volt, mert az évente lejáró állomány nem csökkent, azaz minden évben ugyanannyit kell törleszteni. Ez egy hibás számítás. Például az adósságkezelő rendszeresen tart visszavásárlási és csereaukciókat, amikor rövid futamidejű állampapírt vásárolunk vissza vagy cserélünk hosszúra.

Ez kitolja a lejáratot, csökkenti a kockázatokat, tehát előnyös. Az adósság nem változik, csak az egyik állampapír kiváltja a másikat. Ennek a tranzakciónak a visszavásárlási oldalát lejáratként beszámítani téves megközelítés, hiszen pont azért van lehetőség a cserére, mert a befektetők szeretnének hosszabb lejáratú állampapírhoz jutni. A visszavásárlással pedig előtörlesztünk egy később lejáró adósságot. Ezeket azért tudjuk megtenni, mert van megfelelő likviditásunk, a befektetők szívesen fektetnek be hosszabb futamidőre és cserélik az alacsonyabb kamatozású rövid lejáratú állampapírokat magasabb kamatozású hosszúra. Az értékesítéskor pedig ugyanolyan hozamon adunk el, mintha normál aukción értékesítenénk, tehát nem fizetünk semmilyen felárat. Harmadrészt, habár a lakossági piacnak rövidebb a futamideje, ők megújítják a lejáratkor a papírok legnagyobb részét. Minimális ráadásul a lejárat előtti visszaváltás, ami szintén azt támasztja alá, hogy ez a piac biztonságos. Sosem volt eladási hullám, akkor sem, amikor a nagybani piacon a nemzetközi sokkok miatt eladtak kötvényeket a befektetők. Egész egyszerűen másképp működik a két piac, és ez a több lábon állás javítja a biztonságos finanszírozást.

A lakossági papírok kapcsán azonban sokszor kritika, hogy nem is a lakosság veszi őket.

– Nincsenek rejtett tulajdonosok. Az adósságkezelő rendkívül sok adatot publikál, nemzetközi összehasonlításban is megállja a helyét. A lakosságnál lévő állampapírok állományáról, az egyes típusokról havonta közlünk adatot. A tulajdonosi szerkezetre vonatkozó statisztikát az MNB készíti és publikálja. A „rejtett tulajdonosok” egy hangzatos cím, de teljes mértékben félrevezető. Az MNB adatai összevontan, a lakossági és a nagybani állampapírok egészére ad tulajdonosi bontást. Az ÁKK által publikált adatokat az MNB adataival összehasonlítani szakmailag nem etikus. Lehet, hogy valaki ettől eltérő statisztikát szeretne látni, de ez nem jogosít fel senkit arra, hogy megbízhatatlannak minősítse a hivatalos statisztikai adatokat. A lakossági program elindításakor pontosan meg volt határozva, hogy kik vásárolhattak, akkor még ebbe a köre beletartoztak a befektetési alapok is. Ők később kikerültek a körből, de az állományban még jelen vannak – amíg le nem járnak a papírjaik –, hiszen jellemzően hosszú távra vettek. Jelenleg a lakosság mellett vehetnek önkormányzatok, egyházak, nonprofit intézmények, de birtokolhatnak bankok is, mert az államtól közvetlenül nem, de az ügyfelektől árjegyzési kötelezettségük – tehát ez kötelességük – keretében vásárolhatnak. A 6 ezermilliárd forint 20-30 százaléka nem magánszemélynél van, ugye, ennek egy része a befektetési alapok öröksége. De belföldi szereplőknél van, tehát hozzájárultak ahhoz, hogy a már említett túlzott külföldi tulajdon megszűnjön. A mostani szabályozás sincs kőbe vésve, ahogy a múltban, úgy a jövőben is változhat. Amennyiben úgy ítéljük, hogy szükséges, akkor változtatunk a vásárlók körén. Jelenleg vizsgáljuk is ezt a kérdést. A szűkítés attól is függ, hogy tapasztalunk-e visszaélés jellegű vásárlásokat. A forgalmazókkal szerződésünk van, amit bármikor fel lehet bontani, ezért nem hiszem, hogy bárki kockáztatná a forgalmazás lehetőségét.

A nonprofit intézmények közül kiemelkednek az MNB alapítványai.

– A tulajdonosi szerkezet kapcsán az ÁKK-nak nincsenek olyan adatai, amelyek alátámasztanák ezt a felvetést. A nonprofit intézmények és az alapítványok vehetnek állampapírt. Az elmúlt időszakban már más befektetési formák felé fordultak az MNB-alapítványok, leépítve állampapír-állományukat. Így semmiképpen nem mondható, hogy kiemelkednének az MNB alapítványok.

Végül, talán vidámabb vizekre evezve: lesz még idén felminősítés, vagy elégedjünk meg a tavalyiakkal?

– A hitelminősítők nem szoktak választások előtt felminősíteni. Emlékeznek még azokra a rossz tapasztalatokra, hogy a választási évben elszáll a hiány. A jelenlegi kormány 2014-ben bizonyította, hogy tud választást nyerni a költségvetés szétverése nélkül is. A gazdaság növekedése, a fizetési mérleg jelentős aktívuma, az alacsony költségvetési hiány és az adósságráta folyamatos csökkenése alapján több külföldi és hazai elemző szerint már most indokolt lenne a következő felminősítés, hiszen Magyarország egyensúlyi mutatói évről évre javulnak. Ezért úgy vélem, hogy a választások után akár viszonylag rövid időn belül is lépni fognak a hitelminősítők.