Új fejezet a feltörekvő piacokon

Meglepő, de bátor lépésre szánta el magát néhány feltörekvő ország a nemzetközi kötvénypiacokon. Az adósságátütemezés módszereiről folytatott, már jó ideje tartó parázs vitát Mexikó frappáns lépéssel zárta le. A latin-amerikai ország bevonta utolsó Brady (dollárban denominált) kötvényeit, és helyettük 2,5 milliárd dollár értékben globális kötvényeket bocsátott ki, mégpedig együttdöntési klauzulákkal (collective action clauses, CAC). Az újítás lényege, hogy a korábbi gyakorlattal ellentétben - amikor is a kötvényesek 100 százalékának beleegyezése volt szükséges az adósság átütemezéséhez - a CAC-cal kibocsátott adósságlevelek kondíciói a tulajdonosok bizonyos százalékának jóváhagyásával megváltoztathatók.

A tranzakciót meglepetésre nem követték tiltakozások, igaz, sokan úgy vélték, "egy fecske nem csinál nyarat" alapon tudomásul veszik Mexikó határozottságát. Most azonban Uruguay is bejelentette, hogy hasonló akciót tervez, így alighanem bevált gyakorlattá válik az egyszeri esemény. Ráadásul Uruguay helyzete teljesen más, mint Mexikóé. A mexikói esetben a befektetők azon köre, amely ellenezte a CAC bevezetését, nyugodtan távol maradhatott a kötvényektől. Ugyanakkor Uruguayban a Nemzetközi Valutaalap és a kormány egyértelműen közölte a befektetőkkel, hogy amennyiben nem sikerül az államadósságot átütemezni, az ország fizetésképtelenné válik. A kötvényesek tehát vagy elfogadják az átütemezést és a CAC-ot, vagy azt kockáztatják, hogy elveszítik pénzüket.

A két latin-amerikai ország esete abban is különbözik, hogy míg Mexikó gyakorlatilag senkivel sem egyeztetve egyszerűen csak kibocsátotta a CAC-os kötvényeket, addig a dél-amerikai állam széles körű megbeszéléseket folytat már hetek óta a befektetőkkel. Ennek eredményeként az uru-guayi átütemezés jóval befektetőbarátabb módszerekkel zajlik, mint általában. Az átstrukturálást általában egy úgynevezett fiskális ügynök (fiscal agent) bonyolítja, aki az adós oldalát képviseli. Uruguay - a költségesebb megoldást választva - egy a kötvényesek érdekeit képviselő megbízottal (trustee) intézteti az átütemezést. Ez gyakorlatilag azt jelenti, hogy amennyiben az ország olyan helyzetbe kerül, hogy át kell ütemeznie adósságát, először a megbízotton keresztül mindenfajta makrogazdasági adatról jelentést szükséges készítenie a kötvénytulajdonosok számára, mellékelve egy IMF-memorandumot, illetve egy nyilatkozatot arról, hogy más hitelezői csoportok milyen elbánásban részesülnek.

A Mexikó által kibocsátott adósságlevelekben a CAC 75 százalékban határozta meg azt a szintet, amely felett a kibocsátó dönthet az átstrukturálásról.

Azaz amennyiben a kötvénytulajdonosok háromnegyede elfogadja az új feltételeket, azokat a többi egynegyed beleegyezése nélkül is bevezethetik. Annak ellenére, hogy a befektetők Mexikóval is 85-90 százalékra szerették volna tetetni a lécet, a sokkal gyengébb tárgyalási pozícióban lévő Uruguay is a 75-öt célozta meg. Amennyiben tehát ez gyakorlattá válik, arra lehet számítani, hogy a többi ország is ilyen arányt fog választani.

Piaci szereplők szerint Uruguay két okból választotta a 75 százalékos küszöböt: egyrészt azért, mert az amerikai kincstár is ezt preferálta, másrészt mert az uruguayi kötvények java része belföldi befektetők kezében van, ami megkönnyíti az alkudozást.

Óriási különbség azonban a két ügylet között, hogy Mexikóban az egyes kötvénysorozatok feltételeinek megváltoztatásához azokról külön-külön kell szavazni (csak azok a kötvények ütemezhetők át, amelyek 75 százalék feletti szavazatot kaptak tulajdonosaiktól, miközben Uruguayban aggregációs módszert alkalmaznak). Ez annyit jelent, hogy amennyiben az összes kinn levő kötvény tulajdonosainak 85 százaléka megszavazza az átstrukturálást, akkor az összes sorozatot át lehet ütemezni. Ehhez még pluszfeltétel, hogy az egyes sorozatok minimum kétharmados többséget kapjanak, amelyek ugyanis nem kapják meg, azok kikerülnek az átütemezésből.

Mexikó számára ez annyi hátrányt jelent, hogy ha az egyik sorozat tulajdonosai kooperatívak, az még nem biztosítja a többi átütemezhetőségét. Ugyanakkor az uruguayi rendszer tipikus fogolydilemmát teremt. Amennyiben az egyik sorozatról kiderül, hogy nincs meg a kétharmados többség, a kétharmadon felül egyébként nemmel szavazóknak is érdeke igennel voksolni, hiszen az aggregációnál az számít, és ha a többi kötvényt átütemezik, az növeli a sajátjuk értékét. Ad absurdum pedig az is megtörténhet, hogy mondjuk az állam egy általa felügyelt szervezetnek akkora összegű kötvénysorozatot ad el, amellyel az automatikusan 85 százalék fölé kerül aggregátszinten, így önkényesen dönthet a átstrukturálásról.