Elvárt hozam japán módra

A múlt héten végre emelkedni kezdtek a hozamok a japán kötvénypiacokon. Ez egyértelmű jele annak, hogy a befektetők kezdenek észhez térni, és kiszállnak jeneszközeikből. A tízéves japán államkötvény hozama két nap alatt 0,53 százalékról 0,73 százalékra emelkedett, ami óriási változás százalékos arányát tekintve. Ráadásul egy héttel korábban a tízéves JGB (japanese government bond) 0,44 százalékon új történelmi rekordot állított fel, tízéves állampapírnak soha nem volt még ilyen alacsony a hozama. A pénzmozgásokról rendelkezésre álló adatok alátámasztják a trendfordulót. Az idén áprilisban 3000 milliárd jen értékben vásároltak külföldi kötvényeket a japán befektetők, míg májusban 3700, június első két hetében pedig több mint 2000 milliárdot csoportosítottak át más papírokba. Sőt, ami még szembetűnőbb adat: a japán befektetők tavaly összesen annyi pénzt fektettek külföldi papírokba, mint az azt megelőző három évben. Ez tulajdonképpen egyáltalán nem meglepő, hiszen a hasonló futamidejű amerikai államkötvényeken 3 százalék körüli hozamot is tudtak realizálni, ami többszöröse a japán piacon elérhetőnek. A nagy biztosítók mellett egyre több bank is beszállt a külföldi kötvények vásárlásába, arra számítván, hogy a japán pénzügyi vezetés nem engedi túlságosan erősödni a jent a dollárral és az euróval szemben.

Az állampapír-piaci fejlemények remélhetőleg helyrebillentik a vállalati kötvénypiaci helyzetet is, ahol meglehetősen furcsa állapotok uralkodnak. A defláció, a számtalan csőd, a vállalatok általános eladósodottsága és a gyenge profitkilátások ellenére ugyanis ismét megélénkült a japán kötvénypiac. Ráadásul az állampapírhozamokhoz mérten példátlanul alacsony spreaddel forognak a vállalati adósságpapírok.

Szinte megmagyarázhatatlan, hogy miközben a fizetésképtelenné váló vállalatok száma egyre nő, és egyre több kötvényt minősítenek a bóvli kategóriába, a spreadek drámai mértékben csökkennek. A Barclay's Capital szerint a bankoknak minimum 250 bázisponttal magasabb hozamot kellene elvárniuk az állampapírokhoz képest, hogy egyáltalán nullszaldósak legyenek a vállalathitelezési üzletágban. Ehhez képest még a kötvénypiacon is jóval kedvezőbb feltételek mellett jutnak forráshoz a vállalatok. Ez a helyzet még azt a pénzügyi alapösszefüggést is meghazudtolja, hogy egy befektető elvárt hozama a kockázat emelkedésével nő. Ebben az esetben azonban éppen a fordítottja igaz, a kötvényeket megvásárlók kockázata az elmúlt egy évben jelentősen megugrott, ugyanakkor ennek ellenére sokkal alacsonyabb hozammal is beérik. A Moody's által bóvlinak minősített ötéves futamidejű kötvények átlagosan 360 bázispontos spreaddel forogtak tavaly a piacon, amely mostanra 125 bázispontra zsugorodott. Az eggyel magasabb kategóriájú adósságpapírok megítélése hasonlóképpen javult, az állampapírhozamokhoz viszonyított spread 115-ről 50 bázispontra csökkent.

A legérzékletesebb azonban a világ legnagyobb bankjának (mérlegfőösszeg alapján), a Mizuhónak a példája, amely mindössze 17 bázispontos hozamprémiumot nyújt az államkötvényekhez képest. Ez különösen a hasonló jelentőségű amerikai és európai pénzintézetek kötvényeinek spreadjeivel összehasonlítva meglepő, hiszen például a Mizuhónál sokkal egészségesebb pénzügyi helyzetben lévő Citigroup kötvényei is valamivel több mint 50 bázispontos spreaddel forognak a piacon.

Mindez ráadásul egy olyan környezetben történik, ahol gyakorlatilag nyolc éve csökkennek a fogyasztói árak, és az elmúlt hat évben 6 százalékkal zsugorodott a gazdaság (nominális GDP).

A fiskális és a monetáris politika egyaránt ellőtte az összes puskaporát. A nullához közeli kamatszint ellehetetleníti a jegybank működését, a Bank of Japan hiába nyomja gőzerővel a pénzt (az elmúlt két évben átlagosan 25 százalékkal nőtt a monetáris bázis), a fogyasztói árak nem akarnak emelkedni. Ugyanakkor az elégtelen monetáris transzmissziós mechanizmusok miatt ez nem jelentkezik a tágabb értelemben vett pénzmennyiségben, aminek a BoJ szerint a bankrendszer az oka. Ezért a legfontosabb a bankrendszert rendbe tenni, míg a pénzügyminisztérium szerint nincs lehetőség további költségvetési lazításra.

Ugyanakkor a szakértők egyetértenek abban, hogy a defláció megszüntetése önmagában még nem oldaná meg a japán gazdaság problémáit, a bankrendszer reformját és a strukturális változásokat azonban nagyban elősegítené egy ilyen folyamat. Addig is meglehetősen bátornak és annál kevésbé racionálisnak tekinthető az, aki japán kötvényeket vásárol.