Olcsó-e a Volkswagen-papír?

A címben szereplő kérdésre pedig a válasz az „attól függ”. Azonban a németeket nem érdemes leírni. Legalábbis eddig nem volt az. A 20. században két világháborút is elveszítettek, ma mégis Németország a kontinens gazdaságilag és politikailag legmeghatározóbb állama. 

Leegyszerűsítve a befektetői pesszimizmust három dologra lehet visszavezetni:

1) A Volkswagennek a múltban jelentős botrányai és bírósági ügyei voltak, ami miatt a vállalatnak több milliárd euró büntetést kellett fizetni. A rossz hírnévnek a tőzsdén (is) ára van. 

2) Az elektromosautó-piacon (EV) a német autógyártó jelen van, de globális tekintetben korántsem tartozik az éllovasok közé. Ez közép- és hosszú távon a piaci részesedés és a vállalat (relatív) profitabilitásának drasztikus csökkenéséhez vezethet. 

3) Az EV területén való felzárkózáshoz jelentős beruházásra van szükség. E célra a Volkswagennek forrásokat kell allokálni, amelyeknek a megtérülése bizonytalan lehet.

A piac jelenlegi várakozásai alapján a 2025-ig elköltött 30-40 milliárd eurónyi beruházás nemcsak, hogy nem teremt értéket a vállalatnak, de egyenesen ablakon kidobott pénznek minősül. Általánosságban ez nem jellemző a németekre. 

A vállalatok értékeltségének összehasonlítóra a leggyakrabban használt mérőszám az úgynevezett szorzószám, avagy P/E-ráta, amely a vállalat értékét annak egyéves profitabilitásához méri. A nagy, tradicionális autógyártók, mint a Toyota vagy a Ford nyolc-tíz körüli előretekintő szorzószámon forognak, amíg a BMW és a Mercedes hat-hét körüli P/E-rátával rendelkezik. A Volkswagennél ugyanez a szám mindössze négy, ami messze a legalacsonyabb érték. A valóságban azonban – a megfontolt befektető számára – még ettől is olcsóbb a vállalat.

Németországban a duális részvényosztályok használatának tradíciója 1980 környékéig nyúl vissza. Akkoriban az volt a cél, hogy egyszerre maradjon meg a hazai kontroll a vállalatok felett és áramoljon be a külföldi tőke az országba. Ezt úgy valósították meg, hogy egyszerre bocsájtottak ki szavazati joggal rendelkező törzsrészvényeket és azzal nem rendelkező elsőbbségi részvényeket. Ezt a struktúrát választotta a Volkswagen is. 

A törzsrészvény (VOW) szavazati joggal ruház fel, amíg az elsőbbségi részvény (VOW3) nem rendelkezik szavazati joggal, azonban minimum- és addicionális osztalékra jogosít fel. Bár a minimum és többletosztalék összege évente eurócentekben mérhető, a szavazati jognak sincsen a gyakorlati értéke, mivel a Porsche Holding a törzsrészvények többségi tulajdonrészével de facto kontrollálja a céget. Ebből az következik, hogy az elsőbbségi és a törzsrészvények fundamentális értéke megegyezik. A valóságban azonban a piaci árazás nem követi az elméletet.

A Volkswagen részvényei egymáshoz képest időről időre valamekkora diszkonttal vagy prémiummal forogtak. 2015 előtt általánosságban 3-5 százalék körüli prémiumon forgott az elsőbbségi részvény a törzsrészvényhez képest, azonban ezt a dinamikát időről időre tőzsdei sokkok borították fel. Mind a 2015-ös emissziós botránynál, a 2020-as járványnál és a 2021-es amerikai kiskereskedő „rohamnál” ugyanaz történt: az illikvid törzsrészvények jelentős prémiumon kezdtek forogni az elsőbbségi részvényekhez képest. A jelentős árkülönbözet azonban idővel – általában két-három év alatt – eddig mindig eltűnt, így a mostani 18 százalékos diszkont attraktívvá teszi a Volkswagen elsőbbségi részvényét azok számára, akik a piaci árazásnál nagyobb értéket látnak a vállalatban.

Azonban a diszkont és az alacsony szorzószám még nem a teljes sztori. A Volkswagen Csoport alá kilenc márka tartozik, amelyek közül a legértékesebb a Porsche AG. A sportautó-gyártó (nem összekeverendő a Volkswagent kontrolláló holdinggal!) 2022-es tőzsdére vezetése olyan jól sikerült, hogy annak piaci értéke ma már másfélszerese az anyavállalaténak. A dolog pikantériája, hogy a Volkswagen még mindig birtokolja a Porsche AG háromnegyed részét, amelynek értéke önmagában 10 milliárd euróval több, mint a saját kapitalizációja. Ráadásul ott a többi – nem feltétlenül értéktelen – eszköz, mint például az Audi, Bentley, Lamborgini és társaik.

Összefoglalva: a Volkswagen elsőbbségi részvényeinek diszkontja teljesen indokolatlan, valamint a vállalat piaci kapitalizációja által implikált jövőbeli pesszimizmus könnyedén túlzónak bizonyulhat.