Áldás vagy átok a magasabb infláció?

Jó nagy követ dobott a monetáris politika állóvizébe Olivier Blanchard. A Nemzetközi Valutaalap vezető közgazdásza nemrég két szerzőtársával egy tanulmányban felvetette, nem lenne-e célszerű a duplájára emelni azt az inflációs célt, amelyet a fejlett világ jegybankjainak többsége jelenleg 2 százalékban határoz meg. A javaslat okfejtése logikus. A jelenlegi pénzügyi és gazdasági válság kitörésekor az infláció és a kamatok már eleve alacsony szinten voltak, így a jegybankok rendkívül gyorsan a 0 szint közelébe mérsékelték irányadó rátáikat, ahol a monetáris politika hatékonysága korlátozottá válik. Ennek kompenzálására a fiskális politikának kellett közbelépnie, amely viszont túl lassan fejti ki a hatását, ráadásul az eladósodottabb kormányok lehetőségei behatároltak. Ha az infláció és a nominális kamatszint magasabb lett volna, akkor a jegybankoknak nagyobb terük lett volna kibocsátásösztönzésre, ráadásul ez nem járt volna az államok hatalmas eladósodásával.
Blanchard-ék persze utaltak egy ilyen lépés költségeire, kockázataira is. Így például arra, hogy gyakoribbá válhat a bérek indexálása, ez felnagyíthatja az inflációs sokkokat. Vajon nehezebb lesz-e 4 százaléknál lehorgonyozni a várakozásokat, mint 2 százaléknál? – tették fel maguk is a kérdést. Mindenesetre, ha az áremelkedés üteme túl alacsony, akkor szerintük fennáll a veszélye, hogy a jegybankok a deflációtól való félelmükben esetleg túl laza monetáris politikát folytatnak, ez a kereslet váratlanul erős feltámadásakor magasabb infláció kockázatát rejti magában. A kis sokkok világában a 2 százalékos cél jól működött, a mostani válság azonban megkérdőjelezte az eddigi makrogazdasági politikák helyességét – vonják le a tanulságot a szerzők, akik szerint a nagyobb jegybanki mozgástér előnyei túlszárnyalhatják a magasabb áremelkedés költségeit.
Az IMF-tanulmány – amely nem tükrözi a valutaalap hivatalos álláspontját – nem előzmények nélküli. A The Economist Free Exchange blogja több neves közgazdászt is felsorol például, akik a magasabb inflációt támogatják. Kenneth Rogoff, aki korábban szintén az IMF vezető közgazdásza volt, már 2008-ban úgy vélte, hogy néhány évig 6 százalékos inflációra lenne szükség, mert az kevésbé fájdalmas módon csökkentené a növekedés útjában álló adósságterheket. Mint írta: az Egyesült Államokban 1946 és 1955 között a GDP-arányos adósságot 40 százalékkal mérsékelte az átlagosan évi 4,2 százalékos áremelkedés. Greg Menkiw, George W. Bush elnök gazdasági főtanácsadója szerint a magasabb infláció melletti elkötelezettség jövedelmük mihamarabbi elköltésére sarkallja a háztartásokat és a vállalkozásokat, így ösztönzi a növekedést. A Nobel-díjas Paul Krugman is azonnal üdvözölte Blanchard felvetését, amely szerinte szükség esetén könnyebbé teszi a bérek lefelé történő korrigálását is, így javítja a munkaerőpiac rugalmasságát, és emeli a tartós foglalkoztatottságot.
Akad azonban sok ellenzője is az inflációs cél megemelésének. Például rögtön az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve (Fed) elnöke. Ben Bernanke szerint az ilyen elméleti felvetések elfeledkeznek arról, mekkora kockázattal jár, ha a közvélemény elveszíti a bizalmát a jegybank antiinflációs elkötelezettségében. Úgy véli, ez éppen hogy aláásná a monetáris politika jövőbeni hatékonyságát, és feláldozná azt a sikert, amelyet a Fed az inflációs várakozások lehorgonyzásában az utóbbi három évtized során elért.
A The Economist múlt heti vezércikke – némiképp eltérően a már idézett blog szerzőjének következtetésétől – ugyancsak rossz ötletnek tartja Blanchard és társai felvetését. A legnagyobb problémának a cikkíró is az eddig megszerzett hitelesség elvesztését tartja. Hogy lehet meggyőzni a befektetőket arról, hogy a változás a politika rugalmassá tételét célozza és nem az államadósságok elinflálását? – teszi fel a kérdést, majd megállapítja: a következő válságot sokkal nehezebb lenne legyőzni. A magasabb áremelkedés nagyobb ingadozást és kockázatot hozna, ráadásul a jegybankok a 0 kamatszint közelében is meglehetősen találékonynak és sikeresnek bizonyultak – utalt a szerző az úgynevezett kvantitatív enyhítésre, sőt, felvetette a negatív kamatláb bevetését is szükség esetére.
A kötvénypiacok azonnal aggódni kezdenének, hogy a kormányok el akarják inflálni az adósságukat – óvott a magasabb áremelkedés megengedésétől a The New York Timesban az IMF másik volt vezető közgazdásza, Raghuram Rajan. Hasonlóképpen vélekedett Wolfgang Münchau, a Financial Times kolumnistája is, aki szerint a kötvényhozamok emelkedése épp azt a pénzügyi katasztrófát váltaná ki, amelyet alig kerültünk el. Szerinte egyébként is lehetetlen, hogy a vezető jegybankok mindegyike átálljon az új célra, hiszen ha az Európai Központi Bank (EKB) ilyet tenne (ami kizárt), akkor azt a német alkotmánybíróság bizonyosan a monetáris unió szerződésének megsértéseként értékelné, és megsemmisítené Németország tagságát az eurózónában. Márpedig ha a Fed 4 százalékos, az EKB pedig továbbra is 2 százalékos inflációs célt követne, az brutális következményekkel járna az euró-dollár árfolyamra nézve.
A legtömörebben talán Bill Poole, a St. Louis-i Fed volt elnöke foglalta össze az ellenérveket a Bloomberg munkatársának. Szerinte valószínűtlen, hogy az inflációs várakozásokat 4 százalékon lehessen stabilizálni. A hosszú lejáratú kamatok emelkednének, veszteséget okozva a kötvénytulajdonosoknak. A gyorsabb áremelkedés büntetné a megtakarítókat, és rontaná a tőkeallokáció hatékonyságát. Ráadásul feláldozná a nehezen megszerzett jegybanki hitelességet. És mindezt miért? Hogy több levegőt kapjunk egy újabb 100 év múlva bekövetkező áradáskor...