Hogyan lehet megtanítani a disznókat repülni?

Amint arra történelmi példák utalnak, a mély recesszió és a magánveszteségek társadalmasítása gyakran vezet fenntarthatatlan államadósság kialakulásához. A túlzott közadósság és a magánszféra által alkalmazott mértéktelen tőkeáttétel után gyakran következik többéves szuverén fizetésképtelenség és/vagy magas, az államadósság mérséklésére alkalmas inflációs szint.

Görögország e tekintetben a szénbányák kanári madarának tekinthető az euróövezet számára, ahol a PIIGS csoport gazdaságai egyszerre szenvednek a belső és a külső adósság fenntarthatóságának a problémájától (a PIGS, angolul „disznók” rövidítést az eurózóna sérülékeny peremállamainak – Portugália, Írország, Görögország és Spanyolország – angol kezdőbetűi alkotják, ehhez a második I betűként Olaszországot is hozzá szokták sorolni – a szerk). Az egységes valuta átvétele és az akkori piaci fellendülés időszakában jellemző konvergenciakereskedés a németországi szint felé nyomta a kötvényhozamokat, az ennek nyomán kibontakozó hitelözön pedig sokáig támogatta a fogyasztás túlzott növekedését.

Ezen államok mindegyike attól szenvedett, hogy az exportpiacait elveszítette az alacsony költségszinten tevékenykedő ázsiai szállítók javára. A béreknek a termelékenység ütemét meghaladó növekedése reálfelértékelődéshez, a versenyképesség elveszítéséhez és hatalmas folyómérleg-hiányokhoz vezetett. Spanyolországban és Írországban a folyamatot egy építési boom kísérte, amely rontotta a külső egyensúlyt, csökkentette a belső megtakarítást, felduzzasztotta a fogyasztást és a lakóingatlanokba irányuló beruházásokat. A versenyképesség koporsójába azonban az utolsó szeg az volt, hogy az Európai Központi Bank a túlzottan szigorú monetáris politikájával felhajtotta az euró árfolyamát.

Emiatt nemcsak fiskális kiigazítást kell végrehajtani, de a tartós növekedés újraindításához a versenyképességet is helyre kell állítani. Ehhez több úton is el lehet indulni. Lehetne próbálkozni egy évtizednyi deflációval, ezt azonban stagnálás kísérné, ezért – mint Argentínában az évtized elején – politikailag fenntarthatatlan lenne, végső soron pedig leértékeléshez (az euró feladásához) és fizetésképtelenséghez vezetne. Kísérletezni lehetne a termelékenység növelését célzó szerkezeti reformok felgyorsításával is, egyidejűleg korlátozva a közületi és a magánszférában kifizetett béreket, ami helyes megközelítés lenne, bár politikailag nehezen kivitelezhető.

Lehetne továbbá a gyengébb euróhoz folyamodni, ha az EKB – egyébként aligha várható módon – kész lenne a monetáris szigor további enyhítésére. A gyengébb euró azonban nem szüntetné meg a szerkezeti reformok szükségességét, egyébként pedig az egész folyamat olyan tagállamoknak kedvezne, mint Németország, amelyek fájdalmas reformok árán – a relatív munkaerőköltség csökkentésével – állították helyre a versenyképességüket.

Bár elvileg az Európai Bizottság is előírhatna fiskális és szerkezeti követelményeket Görögország számára, miközben a finanszírozást vagy maga az EU vagy az EKB is biztosítaná, a piacok mégis szkeptikusak maradnának, főleg, ha a végrehajtást utcai demonstrációk, lázadások, sztrájkok vagy parlamenti hercehurcák kísérnék. Mivel az EU-ban nincs igazi példa a feltételek megszabására, az EKB-finanszírozást pedig mentőakciónak tekintenék, ezért egy hivatalos IMF-program jobb megoldás lenne. Hasonló finanszírozási válságok sikeres kezelésére eddig Mexikó, Törökország és Brazília szolgált jó példával, ahol a valutaalap támogatása tette még hitelesebbé a kiigazításra és a reformokra vállalt kötelezettséget. Németország és/vagy az EU hitelgaranciái ebből a szempontból kevésbé lennének kívánatosak, mint egy IMF-program, mert nehezebb lenne a feltételek megtervezése és érvényesítése. A valutaalap által folyósítandó részleteket jobban lehet kötni bizonyos követelmények teljesítéséhez.

A görögök és az EU eddig egyaránt tagadták, hogy finanszírozási igény lépett volna fel, mert azt a gyengeség jelének tartották, és féltek a stigmától. Ez súlyos hiba volt, mert a fiskális és szerkezeti kiigazítás – külső finanszírozás hiányában – törékeny folyamat, amely spekulációs rohamokat tud provokálni.

Ugyanakkor valószínű, hogy az EU és az EKB akkor is részleges mentőakciót indít, ha Athén mégsem hajt végre teljes kiigazítást, mert meg akarja akadályozni a görög járvány tovaterjedését, amely magának a monetáris uniónak a túlélését is veszélyeztetné. Athén fizetésképtelensége végső soron olyan hatással járhatna, mint 2008-ban a Lehman Brothers bukása.

A szuverén kamatfelárak már tartalmazzák azt a kockázatot, amelyet Görögország, Spanyolország, Portugália és más euróövezeti tagállamok dominószerű bukása jelentene, miközben az EU és az EKB az esetleges mentőakciók erkölcsi következményeitől tart. Márpedig pontosan emiatt kellene egy hiteles IMF-program, amely a pénzügyi támogatást a fiskális és a szerkezeti reformcélok eléréséhez kötné, ami végső soron szárnyakat adhatna a „disznóknak”, azaz a PIIGS csoport gazdaságainak.

A szerző a New York Egyetem közgazdaságtan-professzora

Copyright: Project Syndicate, 2010
@ www.project-syndicate.org