Veszélyeztetett államok: csődeljárás, adósságleírás a megoldás a magánadósságra

A GDP 10 százalékát meghaladó deficitekkel fejlett államok sorában találkozhatunk, ennek folytán az adósság/GDP mutatók meredeken emelkednek, a helyenként egyenesen megduplázódnak a következő évek során.

Az irányzattal az új – „This Time is Different” (Ezek most más idők) című – könyvében Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff is foglalkozik, megállapítva, hogy a mostanihoz hasonló mérlegválságok történelmileg lassú, élettelen és a hosszú távú növekedési irányzattól elmaradó fellendüléshez vezettek. A közületi szektorban folyó, erőteljes újra-áttételezés nyomán erősödni fog a szuverén adósság-problémák veszélye.

A fenntarthatatlan fiskális deficitek gyakran vezetnek hitelválsághoz, szuverén-fizetésképtelenséghez, vagy a közadósság kényszerű átrendezésének más formáihoz. Erre főleg olyan országokban van példa, amelyek nem tudnak a saját valutájukban adósság-papírokat kibocsátani (főleg feljövő államok) vagy amelyek ugyan tudnak saját fizetőeszközükben kötvényeket forgalomba hozni, de nincs joguk függetlenül pénzt nyomtatni (ilyenek az euró-övezet tagországai).

Vannak államok, amelyek tudnak saját valutájukban hitelt felvenni és egyúttal képesek a saját adósságuk monetizálására. Ezekben csekély az adósságválság valószínűsége, itt azonban a fiskális deficitek tömeges monetizálása esetleg erős inflációhoz vezethet, ami – a fizetésmegtagadáshoz hasonlóan – felér az adósság-papírok birtokosainak vagyoni megcsonkításával, mert fix-kamatok esetén megcsappan az állami tartozások reálértéke.

A fentiek alapján Görögország legújabb fizetési problémái csak a jéghegy csúcsának tekintethetők a szuverén adósságát illetően (ami kisebb arányban feljövő országokat is érint). A kötvénypiacokon a vigyázó tekintetek máris célba vették Görögországot, Spanyolországot, Portugáliát, az Egyesült Királyságot, Írországot és Izlandot, amelyeknél az állampapírok kamatai máris magasba szöktek. A piacok figyelme idővel más országok felé is fordulhat – példakánt említik Japánt és az Egyesült Államokat – ahol a fiskális politika hasonlóképpen nem fenntartható pályán halad előre.

A legfejlettebb államok sorában – főleg Európában és Japánban – a lakosság elöregedése súlyosbítja a fiskális helyzetet, mert a csökkenő népességre hárulnak a fedezetlen köztartozások – főleg a nyugdíj és az egészségügy – terhei. Alacsony vagy egyenesen negatív népességnövekedés potenciálisan alacsonyabb gazdasági növekedéshez, így rosszabb adósság/GDP dinamikához vezet, fokozva a köztartozások törleszthetőségéhez fűződő kételyeket.

Az igazi dilemmát azonban az jelenti, hogy a – szuverén adósság utáni kamatfelár megfékezését célzó – fiskális szanálás rövid távon kontrakciós hatást vált ki, éppen az adók emelése és az állami kiadások visszafogása folytán. Éppen ez volt az a csapda, amelybe Argentína került az 1998-2001 közötti válsága során, amikor a szükséges fiskális kontrakció elmélyítette a recessziót és fizetésképtelenséghez vezetett.

Az euróövezet egyes országaiban ezzel szemben a külső versenyképesség elveszítése okozza a bajokat, ami a szigorú monetáris politikára, az erős euróra, a termelékenységét meghaladó bérnövekedésre vezethető vissza, amik együttesen fékezik a növekedés újraindítását. Márpedig, ha a növekedés nem indul újra, a fiskális problémák súlyosbodnak, miközben politikailag egyre nehezebb lesz a versenyképesség helyreállítását célzó reformintézkedések meghozatala. Kialakulhat az államháztartási deficit, a folyómérleg-hiány, a külső adósság dinamikájának romlása és a stagnáló növekedés formájában egy ördögi kör. Ez pedig elvezethet egy-egy euróövezeti tag fizetésképtelenségéhez, a monetáris unió kényszerű elhagyásához, ha a törékeny gazdaság nem tud alkalmazkodni, és ha lassúak maradnak a reformok.

A végső hitelezőként működtetett intézmények – az Európai Központi Bank, a Nemzetközi Valutaalap vagy éppen egy Európai Valutaalap – révén megelőzhető, hogy likviditás-szűke miatt teljes fizetésképtelenség álljon elő. Ha azonban egy ország nemcsak likviditás-hiányos, hanem ténylegesen képtelen fizetni, akkor a segélyakciók sem segítenek, és nem marad más hátra, mint az államcsőd bejelentése, a monetáris unió elhagyása, a leértékelés, mert a végső nemzetközi hitelező nem fogja finanszírozni a fenntarthatatlan adósság-dinamikát, amint az bekövetkezett Argentína (és korábban, 1998 során Oroszország) esetében.

A magánszektor hatalmas adósságainak és az államadósági rátáknak a leszállítása – ha ehhez csak a növekedésre lehet támaszkodni – különösen nehéz, ha az államháztartási mérlegben megnyilvánuló válság gyenge fellendülést enged. Az adósságrátának a még több megtakarítás általi, gyorsított csökkentése – paradox módon – éppen elmélyíti a válságot, és tovább rontja az adott mutatót. Az pedig különösen kockázatos, ha a magánszektor túlzott tőkeáttételéből eredő problémákat teljes mértékben az adott szektor veszteségeinek társadalmasításával és a közületi szektor újra-áttételezésével hajtják végre. Ennek – enyhébb esetben – kényszerű adóemelés és kiadáscsökkentés lesz a következménye, rosszabb esetben tőkeérték-csonkítás, közvetlen úton (államcsőddel) vagy közvetett úton (inflációval).

A fenntarthatatlan magánadósságot csődeljárással, adósságleírással és adósság részvényre cserélésével kell leépíteni. Ha ehelyett a magán-tartozásokat túlzott mértékben társadalmasítják, akkor modern gazdaságok komor jövő elé néznek: idővel sokasodni fognak az állami és magánadósággal, a külső tartozásokkal kapcsolatos problémák, együtt a gazdasági növekedés megnyomorított kilátásaival.
 
A szerző a New York Egyetem közgazdaságtan professzora.
 
Copyright: Project Syndicate, 2010.
www.project-syndicate.org