A carry trade műveletek ezután is folytatódnak

Azt bármely elemi szintű tankönyv elárulja, hogy a befektetők a portfóliójuk összességének a hozamára ügyelnek, nem pedig az egyedi eszköztételekére. A befektetők emellett előnyben részesítik az egymással kapcsolatban nem álló eszközelemeket, sőt leginkább azokat, amelyek esetenként negatív korrelációban vannak a piac egészének hozamaival. Az eszközök ily módon történő kiválasztása az összesített hozamok stabilizálásának irányába hat.

Elméletben mindez rendben lenne, de hogyan állnak össze az ilyen eszközök? Normális viszonyok között bizonyos részvényárak gyakorta nem mutatnak korrelációt a piacokkal. Gazdasági megrázkódtatások idején azonban a különféle részvények árai szorosabban mozognak együtt és egy irányba. Az egyes eszközök közötti kapcsolatok ezért a lehető legrosszabb időpontban működnek hibásan: amikor egy fedezeti alap a leghasznosabb lehetne, éppen akkor válik kockázatossá az az eszköz, amelyre hagyatkoznunk kellene.

Számos pénzügyi származékos terméket éppen ilyen okok miatt alakítottak ki úgy, hogy lehetővé tegyék az átfogó hozamok fedezeti műveletekkel elérhető védelmét. Derivatívokkal azonban nem minden befektető tud kereskedni. Éppen ez az oka annak, hogy egyre népszerűbbé vált a valuták felhasználása a teljes portfóliók fedezésére, vagy olyan kitettségek felhalmozása, amelyek más piacokhoz kapcsolódnak. A valutapiacoknak ebben a tekintetben két fontos előnyük van. Először is a valutaátváltás egymáshoz viszonyított árakon nyugszik – ha a dollár erősödik, valamely más pénznemnek gyengülnie kell, ez természetes fedezetet kínál. Másodszor a valuta-

piacok rendkívül likvidnek tekinthetők. A legutóbbi pénzügyi válság legrosszabb időszakában – amikor számos piac működése csaknem megszűnt – a valutakereskedelem viszonylag rendezett mederben folyt tovább.

A jen az egyik jó példa arra, hogy valuták miként kezdtek fedezeti jellegű védelmet nyújtani. A japán kamatok már hosszú évek óta nulla közeli szinten állnak, ez – különösen a válság előtti időben – lényegesen alacsonyabb volt a más országokban szokásosnál. Az alacsony japán kamatok már korán a magasabb hozamok keresésére ösztökélték a japán befektetőket, akik egyre gyakrabban tették át a megtakarításaikat valamely külföldi valutába, amelyben nagyobb kamatokra tudtak szert tenni. Ez a művelet lett a nevezetes carry trade.

Ez természetesen egyáltalán nem volt mentes a kockázatoktól. A japán befektetők számára a jenben kifejezett átfogó hozamok számítanak valójában, nem csak egyszerűen a kamatokban meglévő különbség. Ha például a jen erősödik azzal a valutával szemben, amelyben az átváltott pénzt befektették, akkor előfordulhat, hogy a végső hozammutató alacsonyabb, mint ha a pénzt átváltás nélkül megtartották volna egy japán bankban, jenszámlán. Az elméleti megközelítés is azt sugallja, hogy a kamatkülönbségeket általában kiegyenlíti a magasabb kamatú valuta értékcsökkenése. Az eltérés így eleve a kockázatosabb valuta birtoklásával kapcsolatos rizikók kompenzálására szolgál.

A carry trade műveletek azonban mindezek ellenére a pozitív hozamok irányába tendáltak. A válság előtti időkben a jen ráadásul a legtöbb valutával szemben gyengült. Ha ehhez hozzáveszszük a rendkívül alacsony japán kamatokat, nyilvánvalóan jelentős profitokat tud megcélozni az, aki jenben kifejezett hiteleket vesz fel, a pénzt pedig befekteti magas hozamú valutákba, például ausztrál dollárba vagy török lírába. Mindez a carry trade műveletek értékének folyamatos növekedéséhez vezetett, mert a folyamat önmagát erősítette az alacsony kamatozású valuta állandó gyengítése révén.

A carry trade a korai szakaszában elsődlegesen a hozamok maximalizálását célozta, nem pedig a kockázatok menedzselését. Idővel azonban ez utóbbi is előtérbe került, mégpedig két vonatkozásban. Az első analógiát a carry trade kockázatok menedzseléséhez a részvénypiacok adták, ahol általában nem ajánlják, hogy bárki csak egyetlen cég papírjaiba fektessen be. Ennek megfelelően hamarosan nyilvánvalóvá vált, hogy kockázatos lehet, ha valaki a carry trade pozíciókat egyetlen árfolyampár mentén építi ki. Ezért dolgoztak ki olyan termékeket, amelyek bármely befektető számára lehetővé tették, hogy a hiteleket több – alacsony kamatú – valutában vegye fel, és a pénzt magas kamatozású valutákat tartalmazó portfólióban helyezze el. Ez többnyire védelmet kínált a befektetőknek a váratlan eladási hullámokkal szemben, és csökkentette a kitettséget az egyedi kockázatokkal szemben.

Egy másik jellemző azt volt, hogy a carry trade műveletek akkor nyújtottak jó teljesítményt, amikor a többi kockázatos eszköz is jó hozamokat kínált és viszont. Különösen figyelemreméltó, hogy a bizonyos árfolyamok – például az ausztrál dollár és a jen viszonylatában – szoros korrelációt mutattak a globális részvénypiacok alakulásával. Ha például egy befektető borúlátó volt a részvényeket illetően, és ha a veszélyek ellen nem tudott fedezeti műveletekkel vagy fedezetlen eladásokkal (short selling) védekezni, akkor például azzal csökkenthette a kitettségét a részvényekkel szemben, hogy visszájára fordíthatta a carry trade műveleteket: ausztrál dollárban vett fel hiteleket és jenbe invesztált.

A helyes kockázati fedezet természetesen csak addig tart, amíg az ilyen korrelációk fennállnak. Míg azonban a válság kirobbanásakor számos pénzügyi összefüggés romba dőlt, a fenti mechanizmus éppen hangsúlyosabbá vált, és fölöttébb népszerű stratégiává alakult.

Egy további érdekes példával a kínai gazdaság és az ausztrál dollár közötti kapcsolat is szolgál. Bár Kína csillagászati ütemben növekedett, számos befektető számára mégis nehézséget jelentett, hogy közvetlenül a gazdaságba invesztáljon. A kínai növekedésnek viszont az erősen nyersanyagintenzív ausztrál gazdaság is nagy haszonélvezője volt, mégpedig a folyamatosan növekvő fémárak miatt, ami Ausztráliát tetemes kiviteli többletek felhalmozásához segítette. Ezt úgy is lehet értelmezni, hogy az ausztrál dollár megvásárlását amolyan közvetítő lépésnek lehetett tekinteni a kínai gazdaságba való invesztícióhoz. Mivel az ausztrál valuta fejlett és fölöttébb likvid piacokon cserél gazdát, amelyeken nem érvényesül semmilyen tőkeforgalmi korlátozás, ezért az adott fizetőeszközt számos befektető vette meg vagy adta el a kínai gazdasághoz fűződő aktuális kilátások függvényében.

Ilyen befektetési stratégiák követéséhez azonban nagyfokú óvatosságra van szükség. Nem jó ötlet ugyanis, ha valaki múltbeli korrelációk változatlan fennmaradását veszi alapul. Egy-egy valuta értékét a makrogazdasági irányzatok és fejlemények mozgatják, ezért a likvid és átlátható piacokon mindig vannak természetes fedezeti lehetőségek. Ha tehát bizonyos fundamentális mozgások alapján van értelme korrelációk felállításának, akkor érdemes lehet fogadni ezek fennmaradására. Az pedig valószínűnek látszik, hogy a jövőben folytatódik az ilyen stratégiák alkalmazása.

Hans-Jörg Rudloff a Barclays Capital igazgatótanácsának elnöke

Paul Robinson a Barclays Capital igazgatója és vezető stratégája

Copyright: Project Syndicate, 2010

@ www.project-syndicate.org