Befolyásolhatják-e a jegybankok az árfolyamokat?

Az emlékezetes események óta a Bank of England gondosan került minden valutapiaci beavatkozást. Az epizód arra is alkalmas volt, hogy megszilárduljon egy nemzetközi konszenzus, amely szerint a monetáris politikának a belföldi árstabilitásra kell összpontosítania, az árfolyamokat pedig hagyni kell szabadon lebegni.

A britek emlékezetébe „fekete szerda” néven bevonult 1992-es fontösszeomlás óta általános bölcsességgé vált az a tétel, hogy az árfolyamot és a belföldi monetáris viszonyokat nem lehet egyszerre rendbe tenni. E nézet szerint a piacgazdaság, az átváltható valuta és a szabad tőkeáramlás viszonyai közepette nem lehet az árfolyamot manipulálni anélkül, hogy a lépés utóbb a monetáris viszonyokhoz igazodjék. Az árfolyamok befolyásolása – akár tőkeforgalmi korlátozások, akár közvetlen piaci beavatkozás révén – mindenképpen bukásra van ítélve, leszámítva bizonyos, egészen rövid távú hatásokat.

Ezt a konszenzust sikerült hosszú ideig fenntartani, miközben a vezető nyugati valuták számára hagyták, hogy keressék meg a megfelelő árfolyamszintet. A konszenzus azonban nem terjedt ki Ázsiára. Itt az 1997–98-as pénzügyi válság meggyőzte a kormányokat és a központi bankokat, hogy a valutaárfolyam ellenőrzését fenntartó országok könnyebben át tudják vészelni a gazdasági viharokat, mint azok, amelyek a teljes liberalizálás útjára léptek. Az árfolyam-ellenőrzés feltételeként azonban tetemes összegű tartalékokat kellett fenntartani külföldi valutában. E tétel folytán az utóbbi bő évtized során Ázsiában széles körben tapasztalhattuk a rögzített árfolyamok és a tőkeforgalmi korlátozások alkalmazását, illetve hatalmas valutatartalékok felhalmozását. Ennek ellenében viszont a kormányok toleránsabbak voltak bizonyos inflációs kilengésekkel szemben.

Mostanában láthatóvá váltak olyan jelek, amelyek szerint a nyugati államok jegybankjai körében is kihívás éri az utóbbi két évtizedben fenntartott konszenzust. Egyes közgazdászok már nyíltan a mellett érvelnek, hogy a központi bankoknak nem kell aggályoskodniuk az esetleges intervenciók miatt. A Leuweni Egyetem professzora, Paul De Grauwe például beavatkozást javasolt az Európai Központi Banknak minden olyan esetben, amikor az árfolyamirányzatok elszakadnak a gazdasági realitásoktól, mert ezzel – hangzik az érvelés – jelzést lehet küldeni a piacoknak. A szakember rámutatott a dollár/euró árfolyamban az utóbbi évtized folyamán tapasztalt nagyfokú ingadozásra és ennek a gazdasági tevékenységben látható káros következményeire.

A politikusok körében szintén tapasztalható aggodalom. Nicolas Sarkozy francia elnök visszatérően panaszt emelt a szélsőséges árfolyam-ingadozások káros következményei ellen, és javasolta, hogy a G20 csoport vegye napirendjének élére az árfolyammal és a nemzetközi monetáris viszonyokkal kapcsolatos kérdéseket. A retorika arra utal, hogy Sarkozy szeretne új nemzetközi egyezményeket az árfolyamokról, és talán egy új nemzetközi tartalék valutát is.

A szavak mellett tettek is akadtak. A Svájci Nemzeti Bank – a nyugati testvérintézmények közül elsőként – már 2009 márciusában kísérletet tett valutája árfolyamának a befolyásolására. Az ország számára aggodalmakat okozott a frank árfolyamának erősödése – főleg az euróval szemben –, ezért nagy erővel interveniált a jegyzés leszorítására.

Az intervenció hatásosságának megítélése mindig nehéz. A svájciak 14 milliárd frank összegű veszteségről számoltak be 2010 első fél évében, anélkül hogy sikerült volna gátat szabni valutájuk felértékelődésének. Ez az epizód, amelyet más jegybankok élénk érdeklődéssel kísértek, szemlátomást megerősítette a monetáris hatóságok árfolyam-menedzselő képességeihez fűzött kételyeket.

A kérdés az, hogy mindez hová vezet. Afelől nincs kétség, hogy a vita folytatódik – a G20 fórumán és másutt is. Az alapvető probléma az, hogy a központi bankokat és a pénzügyminisztériumokat egyaránt nyomasztja az árfolyamok túlzott volatilitása, miközben ennek okait egyáltalán nem értik. Talán arra gondolnak, hogy hosszú távon a paritások tükrözni fogják a termékegységre eső bérköltségek egymáshoz viszonyított alakulását. A hosszú táv azonban valóban nagyon hosszú lehet, közben pedig a spekulatív tőkeáramlás erőteljes és huzamos ideig tartó hatást fejt ki.

Ez az oka annak, hogy az intervencióval szembeni szkeptikusok erős többségben vannak. Elismerik ugyan, hogy az ázsiai gyakorlat némileg eltérő, ezt azonban a tőkepiacok működésében meglévő különbségekkel magyarázzák. Elfogadják, hogy bizonyos körülmények között az intervenció – vagy az erre irányuló készség – hatásos lehet, de csak akkor, ha néhány egyéb feltétel fennáll. Egy beavatkozásra készülő államnak például demonstrálnia kell, hogy félelmetes valutatartalékkal rendelkezik, és minden készsége megvan a művelet következményeinek kezelésére a belföldi monetáris viszonyokat illetően, beleértve a várttól lényegesen eltérő módon alakuló inflációt. Emellett valószínűleg szükségessé válik a rövid lejáratú tőkemozgások ellenőrzése, akár állandó, akár ismétlődő jelleggel.

Ilyen feltételek általában nem jellemzők a nyugati államokra. A svájciaknak például hatalmas tartalékaik vannak, de a gazdaságuk oly mértékben összefonódott a globális tőkepiacokkal, hogy a tőkeforgalom korlátozása nem látszik reális opciónak. Más nyugati államok sincsenek abban a helyzetben, hogy jelentős erőforrásokat invesztáljanak egy bizonyos árfolyamszint fenntartásába – az Egyesült Államok és Nagy-Britannia különösen nem. A londoni

piacok például már 18 hosszú éve várják a Bank of England megjelenését a képernyőkön. Nekem pedig az a gyanúm, hogy még hosszú ideig várni fognak.

Howard Davies a Bank of England volt alelnöke, jelenleg a London School of Economics igazgatója

Copyright: Project Syndicate, 2010

@ www.project-syndicate.org