Hullámvasúton a latin-amerikai valutaárfolyamok

Az 1980-as évek a latin-amerikai országok többségének emlékezetében idegtépő évtizedként maradtak meg. A második olajválság és a világszerte magasba szökő kamatok mellett alacsony szinten maradtak a külföldi befektetések, mindez jelentős belső és külső egyensúlyhiányokhoz, illetve hatalmas államadósságokhoz vezetett. A nagyobb országokban sorra jelentettek be fizetésképtelenséget, egymást érték az esetenként jelentős árfolyam-kiigazítások, a 80-as évek végén súlyos inflációs-leértékelődési spirál indult el, amely helyenként hiperinflációba torkollt.

Ezek a gyakorta traumatikus hatású események alapozták meg két évtized valutáris hullámvasútját. A kibontakozó gyakorlat döntő elemévé vált a rögzített árfolyamrendszerekkel folytatott kísérlet, amelyet az infláció elleni fellépés elsődleges eszközének tekintettek. Ezeknek a kísérleteknek óriási kudarc lett a vége, így az utóbbi évtizedben fokozatosan teret nyertek a rugalmasabb modellek, melyek közös jellemzője volt, hogy az árfolyamot megszabadították azon kényszertől, hogy központi szerepet játsszon az infláció megfékezésében. A globális devizapiacokra jellemző tiszta lebegtetésnek azonban a későbbiekben sem tették ki a nemzeti valutákat.

Az 1990-es évek elejének vágtató inflációja közepette a három legnagyobb latin-amerikai állam elhatározta, az átváltási rátát stabilizációs stratégiájának központi elemévé teszi. Mivel az idő tájt lassan újraindult a nemzetközi tőkeáramlás, ezért nem tartottak közvetlen külső kényszerítő körülménytől. A legszigorúbb árfolyamrögzítést Argentína alkalmazta, amellyel lényegében bevezette a „valutatanács” néven ismert rendszert a külgazdasági kapcsolatok menedzselésére. Ennek részeként az árfolyamot külön törvényben szabták meg. Mexikó és Brazília szintén rögzített árfolyamot vezetett be tágabban értelmezett reformpolitikájának részeként.

Ezeknek a kísérleteknek az eredménye máig emlékeztet arra a gyászos mondásra, hogy „az operáció sikeres volt, de a beteg meghalt”. Az infláció ugyan valóban lecsillapodott, de az érintett valuták hamarosan túlértékeltté váltak. Ezt tetézték későbbi, külső sokkhatások és súlyos recessziók, ezek mind-mind tarthatatlanná tették a rögzített árfolyamok rendszerét. A kurzus először Mexikóban bukott meg, majd Brazíliában, végül pedig – különösen látványos módon – Argentínában.

Ugyanezen időszak alatt más latin-amerikai országok – főleg Kolumbia és Chile – eltérő stratégiát követtek. Ezekben az infláció alacsonyabb volt, az árfolyam-politikájukat pedig a versenyképességet szavatoló „csúszó sávok” elvére alapozták, amelyben a jegyzések a központi paritástól mindkét irányban kitérhettek. Az inflációt sikerült mindkét országban fokozatosan csökkenteni, mégpedig a növekedés fenntartásával egyidejűleg. A 90-es évek végének ázsiai és oroszországi pénzügyi válságát és a vele járó recessziós hatást azonban a rugalmasabb árfolyamrendszer ellenére sem sikerült távol tartani, ezért Kolumbiában 1999-re kialakult egy pénzügyi krízis.

A latin-amerikai országok rögzített árfolyamrendszere a 90-es évek végének válsághulláma idején végképp összeomlott, s ez hozzájárult a globális valutapiaci paradigma eltolódásához. Az országok ugyan eltérő tapasztalatokkal érkeztek a századfordulóhoz, többségük mégis a lebegő árfolyamok rendszerének elfogadása felé konvergált. Közülük többen az inflációs célkövetés elvét is magukévá tették.

A kontinens által követett gyakorlatnak mindazonáltal volt egy sajátos jellemzője: miközben a kormányok nyíltan méltatták a lebegő árfolyamok rendszerét és annak előnyét, a monetáris hatóságok mégis interveniáltak a valutapiacokon. Ezt azonban újabban már eltérő és fölöttébb kreatív módszerek alkalmazásával tették, ezt összefoglalóan az „aktívan menedzselt lebegtetés” formulával jellemzik. Az elmúlt évtized elején az intervenciókat az a törekvés vezérelte, hogy elkerüljék a leértékelést. Ez később úgy módosult, hogy előtérbe került a reálárfolyamon számított felértékelődés elkerülése, ezt úgy kellett elérni, hogy közben sikerüljön tetemes tartalékokra szert tenni, és javuljon a hitelképesség.

A latin-amerikai térség által bejárt út egyik legfőbb tapasztalata az, eleve hiábavaló, ha fő stabilizációs instrumentumként valamely kormány az átváltási rendszerre akar támaszkodni. Az infláció túlságosan makacs dolog ahhoz, hogy jól összehangolt fiskális és monetáris intézkedések nélkül kezelni lehessen. Ha egy kormány le akarja horgonyozni az átváltási árfolyamot, csak azt éri el, hogy aránytalanul felértékelődik az ország valutája, veszendőbe megy a versenyképesség, válságosra fordulnak a külső pénzügyi kapcsolatok, majd katasztrofális recesszió következik.

A második fő tapasztalat a rugalmasság fontosságára utal. Az 1990-es években – amikor a szigorú árfolyamrögzítés volt divatban – még az a nézet uralkodott, hogy a rugalmasság csökkenti a hitelképességet. Végül azonban a hitelképesség éppen a rugalmasság hiánya miatt omlott össze. A mai, alacsony inflációval jellemezhető környezetben a rugalmasságot – helyesen – fontos eszköznek tekintik a torzulások elkerülésére, emellett pajzsként is ajánlják a nemzetgazdaságok számára a külső sokkhatásokkal szemben. A rugalmasság azonban nem a „tiszta” lebegtetés szinonimája. A volatilis árak és volumenek mellett a mai, messzemenően integrált világban a rugalmasság magában foglalja a beavatkozás és az árfolyam aktív menedzselésének képességét.

A harmadikként levonható tanulság abban áll, hogy a kompetitív reálárfolyam megőrzésére nem alkalmas sem a szigorú árfolyamrögzítés, sem a korlátlanul szabad árfolyam-ingadozás, holott erre nagy szükség lenne a gazdaság fejlődésének előmozdításához és fenntartásához. A lebegő árfolyamok menedzselése lehetővé tette a latin-amerikai államok számára jelentős tartalékok felhalmozását, ami – minden ellenkező értelmű ajánlással szemben – messzemenő stabilizáló hatást fejtett ki. Alig lehet kétség afelől, hogy a jelentős valutatartalékok a lebegtetés és a beavatkozás rugalmasságával együtt nagymértékben tompították a legutóbbi válság hatását Latin-Amerikára. Mindez hozzájárult ahhoz, hogy a térség az egyik legjobb teljesítményt nyújtó régióvá alakuljon át, olyan időszakban, amikor másutt óriási bizonytalanság uralkodott.

Mario I. Bleyer az argentin jegybank volt elnöke

Copyright: Project Syndicate, 2010

@ www.project-syndicate.org