Szétfeszülő nyomás az euróövezetben

Nehéz helyzetben vannak az Európai Központi Bank döntéshozói, két ellentétes irányba ható erő között kell egyensúlyozniuk. Egyrészt az infláció rekordszintre, 8,1 százalékra nőtt májusban az eurózónában, amire kamatemeléssel és a monetáris szigorítással kell tankönyv szerint reagálni. Másrészt a nemzetközi kamatemelési hullám és az EKB korábbi kötvényvásárlási programjainak leállítása a hosszú kötvényhozamok gyors emelkedéséhez vezetett. Olaszország kiugróan magas államadóssága miatt pánikhangulatot váltott ki, hogy a tízéves államkötvény-hozamok 4,3 százalékos szintre emelkedtek. Az EKB vezetése a hozamemelkedés megállítása érdekében rendkívüli ülést tartott.

A rendkívüli ülésen egy új „antifragmentációs” eszköz bevezetéséről döntöttek. Isabel Schnabel, az EKB igazgatótanácsának tagja beszédében kifejtette, hogy a fragmentáció alatt olyan hirtelen törést értenek, amely a szuverén kötvényhozam annak fundamentumától vett nemlineáris emelkedéseként írható le. Noha az eszköz részleteiről kevés információt közöltek eddig, az kiszivárgott, hogy monetáris politikailag semleges, likviditási többletet nem generáló eszközt kívánnak bevezetni. Ez azonban további vitakérdéseket vetít előre.

Háromféle módon lehet likviditási tekintetben semleges az eszköz. Ha az emelkedett hozamú tagország kötvényeit az EKB vásárolni kezdi, egyrészt más, nem emelkedett hozamú tagországok kötvényeit az EKB a mérlegéből piacra vezeti, azaz eladja. Ez egyszerűen fogalmazva azt jelentené, hogy a jól viselkedő tagországot büntetné az EKB, hiszen annak hozama emelkedne a kötvényeladások miatt. Az erkölcsi kockázaton felül (ez az opció büntetné a jól teljesítőket) ez egyértelmű tagországi vitákhoz vezetne. 

A másik megoldás a szupranacionális kötvények kivezetése az EKB portfóliójából. Ez az opció sem feszültségmentes, mert június közepén magas hozamfelárral (78 bázisponttal a német benchmark hozam fölött), minimális lefedettség mellett sikerült EFSF-kötvényeket kibocsátani. Ez a megoldás az európai szupranacionális kötvények, így a Európai Bizottság számára lenne fájdalmas opció. 

Vélhetően az eddigi nyilvános bejelentésekből kiolvasható feszültségek miatt kezdhetett el új irányba gondolkodni az EKB. Egy harmadik megoldás lehet, hogy a vásárlások során teremtett eurólikviditást egy új, magasabb kamatot fizető sterilizációs eszközzel szívná ki a pénzügyi rendszerből a jegybank. Technikai megvalósításában ezzel kapcsolatban is számos kérdést kell tisztázni.

A magas infláció és az emelkedő kötvényhozamok a kormányzótanácsot nehéz döntési helyzetbe hozták. A júniusi rendkívüli ülésnek azonban volt egy nagy hozadéka: a hozamemelkedések pszichológiai hatását egyelőre sikerült megtörni. Az új eszközt és a döntéshozók elkötelezettségét azonban a befektetők tesztelni fogják, és ez nagyon nehéz elvi kérdést vet fel.

Az EKB jelenlegi dilemmája leegyszerűsítve az, hogyan küzdjön meg az inflációval anélkül, hogy szétfeszítené a zóna kereteit. A helyzet nagyon nehéz, mert a tagországok közötti inflációs különbségek rekordnagyságúvá nőttek, és az eszközvásárlások leállítása után a tagországok kötényhozamai látványosan eltávolodtak egymástól, a felárak megnőttek. A hozamleszorítás a monetáris kondíciók lazítását követeli meg, miközben az infláció szigorítást írna elő.

Súlyos a helyzet, egyszerű megoldás nincs. Észtországban a 20 százalékot is meghaladta májusban az áremelkedés üteme, ezzel a rövid reálkamat mínusz 20 százalékra nőtt. Eközben Olaszországban a 4 százalék feletti tízéves kötvényhozamok okoznak gondot. Az egyik országban jelentős szigorításra, a másikban érdemi lazításra van szükség. 2022-ben sok igazságra derül fény: az euró sem csodafegyver, önmagában nem véd meg az inflációtól, miközben a gazdaságpolitikai viták az övezeten belül is erősödnek.