Megindult a kamatvágás, és egy korszak talán örökre véget ér

A tavaly látott piaci turbulenciát végül sikerült a jegybanknak megállítania az október 14-i rendkívüli beavatkozással, amelynek következtében a 18 százalékos egynapos betéti gyorstender lett az irányadó kamat. A forint azóta jelentős erősödésnek indult, és ahogyan sorra törte át a kulcsszinteket, úgy az elmúlt hónapokban egyre inkább került reflektorfénybe az első kamatvágás kérdése. Nos, az első effektív kamatvágásra végül kicsivel több mint hét hónapot kellett várni, ugyanis a Monetáris Tanács a május 23-ai ülésen 100 bázispont kamatvágásról döntött az egynapos betéti gyorstendert illetően, amellyel a jegybank megtette az első lépést a monetáris politika normalizációja felé. Ahhoz, hogy a forint ne szenvedje meg az első lépést, szükség volt a jegybank teljesen transzparens kommunikációjára és óvatos hozzáállására. Ebben pedig kulcsfontosságú volt mind az április 19-i Virág Barnabás alelnökkel készült interjú, mind az április 25-i szimbolikus 450 bázispontos vágás az egynapos fedezett hitel kamatát illetően.

 Hiszen nem egy hagyományos kamatvágási ciklusról beszélünk, hanem az októberi rendkívüli intézkedések kivezetéséről, amelyeket az extrém forgatókönyvek kiárazódásával immár ki lehet vezetni. Ugyanakkor a kivezetés maga sem ciklusként jellemezhető, hiszen a jegybank a normalizációs lépések sorozatát a piaci stabilitás függvényeként határozza meg. Ebből kifolyólag semmi sincs kőbe vésve, hiszen minden egyes döntés a piaci stabilitástól és a beérkező adatoktól függ. Ha azonban a pénzpiaci helyzet és az egyensúlyi mutatók trendszerű javulása továbbra is fennmarad, akkor véleményünk szerint a normalizációs lépések további 100 bázispontos kamatvágások jegyében érkezhetnek.

Ha pedig ülésről ülésre a Monetáris Tanács fokozatosan 100 bázispontokat vág, akkor az egynapos gyorstender kamata a szeptemberi ülésen érheti el a 13 százalékos alapkamat szintjét, amellyel ismét az alapkamat lenne az irányadó kamat. Tehát lényegében egy folyamatosan ismétlődő „copy-paste” művelettel szeptemberre megtörténhet a teljes konvergencia. Ha pedig a kamatvágás ebben az ütemben folytatódik, akkor szerintünk a szeptemberi ülésre a kamatfolyosó felső széle 15,5 százalékra módosulhat, az alsó széle pedig továbbra is változatlanul marad 12,5 százalékon. Ezzel a kamatfolyosó visszaállna az október 14-e előtti állapotra, amikor is 300 bázispont különbség volt az egynapos fedezett hitel és az egynapos betét kamatlábai között. 

Ha pedig visszaállt a régi helyzet, akkor a következő kulcskérdés az alapkamatban történő első vágás lesz. Jelenleg az alapkamat szintjének csökkentése nincs napirenden, jogosan, hiszen a jegybank tudatosan szétválasztotta a piaci stabilitást az árstabilitástól. A piaci stabilitás biztosítását az egynapos eszközökre bízták, míg az alapkamat az árstabilitás eléréséért és fenntartásáért felelős. Valójában az elmúlt hónapok alapján bár a piaci stabilitás fennáll – így indokolt az egynapos eszközök fokozatos kivezetése – az infláció még mindig rendkívül magas, így az alapkamat módosítása érthető módon nincs napirenden. Ugyanakkor az év második felében már erőteljes dezinflációs dinamikával számolunk, az év végén pedig elérhetjük az egy számjegyű inflációt. 

Bár jó néhány sokk érheti még a magyar gazdaságot, egy valami biztosnak tűnik. Pozitív reálkamat szükséges ahhoz, hogy az infláció visszatérjen a jegybanki célsávba a monetáris politikai időhorizontján. Hiszen a bázishatások miatt év végére valóban egy számjegyű lehet az infláció, de ez után az MNB számára továbbra is jelentős feladatot ad a 3 százalék elérése. A munkaerőhiány a gazdaságban strukturális probléma, ami így tolja a béreket felfelé és belső inflációs nyomást generál. A deglobalizáció, a demográfia és a dekarbonizáció az importált infláció felől is felhajtó erőt hoz. Ezek ellen pedig csak úgy lehet felvenni a kesztyűt, hogy a monetáris politika alapállapota – szemben a 2016 vége óta tartó időszakkal – szigorú, a növekedést inkább fékező lesz. Az elkövetkező években visszatérhet a pozitív reálkamatok kora, amely nem a fogyasztást, hanem a megtakarításokat hivatott állandósultan támogatni. Ebben a tekintetben a normalizációs időszak befejeztével egy gazdaságpolitikai fejezet is végleg lezárul.