Bőven maradt még mozgástér

Nem az okozott meglepetést az Euró­pai Központi Bank (EKB) múlt heti ülése után, hogy Mario Dra­ghi nem jelentett be új intézkedéseket, hiszen az előrejelzés érdemben nem változott, hanem az, hogy még csak sejteni sem engedte, milyen eszközöket vetne be, ha a gyenge fellendülés és a makacsul alacsony infláció miatt erre szükség lenne, akár már a közeljövőben. „Ez hitelességi kérdéseket is felvet” – mondta a Bloomberg Tv-ben Fredrik Nerbrand, a HSBC stratégája, aki azzal érvel, hogy ha az EKB prognózisa szerint még 2018-ban is jóval a kétszázalékos cél alatt marad az infláció üteme, akkor miért nem lép az európai jegybank. Ha a mennyiségi lazítás és az alacsony kamat olyan hatásos, mint ahogy Mario Draghi a sajtóértekezletén ezt ecsetelte, akkor miért nem gyorsul a növekedés és az infláció irama.

Az EKB esetében politikai korlátok emelkednek a jegybanki döntéshozók előtt. Csak akkor tudnák a jelenleg havi nyolcvanmilliárd eurós eszközvásárlási programot bővíteni, ha olyan kötvényeket is megvennének, amelyeknek a hozama alacsonyabb a mínusz 0,4 százalékos jegybanki betéti kamatnál, azaz veszteséget termelnének, vagy ha azon eurózóna tagállamok állampapírjait vennék elsősorban, amelyeknek az adóssága kiugróan magas. Mindkét lehetőséget elutasítja Németország.

Más a helyzet az Egyesült Államokban, ahol a Fed lezárta az eszközvásárlási programot, s tavaly decemberben – hosszú évek után először – kamatot emelt, ám azóta töpreng, mikor lépjen tovább a szigorítási pályán. A jövő heti ülés előtt a bostoni tartalékbank elnökének, Eric Rosengrennek az óvatos megszólalását úgy értékelte a piac, hogy idén jöhet még kamatemelés. Ám a dallasi Robert Kaplan, valamint Daniel Tarullo, a kormányzótanács tagja úgy fogalmazott, a nyíltpiaci bizottság még várhat a döntéssel.

Ebben a bizonytalan és hitelességi problémákat is megjelenítő hangulatban jelent meg a genfi Nemzetközi Tanulmányok Intézetéhez kötődő International Center for Monetary and Banking Studies tanulmánya arról, mit tehetnének még a jegybankok.

A szerzők – Laurence Ball, a Johns Hopkins Egyetem professzora, Patrick Honohan a dublini Trinity College tanára, Joseph Gagnon és Signe Krogstrup, a Peterson Intézet munkatársai – azzal érvelnek, hogy még agresszívebb monetáris politikára lenne szükség, ideértve az eszközvásárlások kiterjesztését a vállalati részvényekre, a negatív kamatok merészebb alkalmazását és az inflációs cél megváltoztatását. A Genfi jelentés címet viselő vaskos elemzés bemutatja: ha a Fed a John Taylorról elnevezett, az infláció és a munkanélküliség alakulását mechanikusan követő kamatpolitikai szabály szerint járt volna el, akkor a nagy recesszió kitörése után mínusz öt-hat százalékos irányadó kamatot kellett volna meghatároznia. De nem ereszkedett nulla alá, helyette pénzügyi eszközöket vásárolt, ezzel olyan hatást ért el, mint hogyha a kamatot további 2-2,5 százalékkal csökkentette volna. Ám a munkanélküliségi ráta 2009–15 között egy százalékponttal magasabb maradt, mint ha negatív kamatot hirdetett volna meg.

Az inflációs cél a fejlett világban kétszázalékos, a semleges reálkamatráta pedig egy százalékra apadt, így a nominális kamat normál szintje három százalék lehetne. Ám a következő visszaesés kezelésére nem volna elegendő 300 bázispontos kamatvágás. Ha négyszázalékos lenne a cél, akkor öt százalék lehetne a nominális kamat, s akkor nagyobb mozgástere maradna a jegybanknak – lefelé. Ha ilyen szinten lett volna az inflációs cél a nagy recesszió előtt, akkor a válság másként zajlott volna le, a kamatot már 2011-ben emelni lehetett volna – 2015 helyett. A kutatók végül leszögezik: a negatív kamatnak súlyos mellékhatásairól eddig nem születtek meggyőző munkák, nincs jele annak, hogy az emberek inkább készpénzt halmoznának fel, s az inflációs cél emelése sem járna jelenleg veszélyekkel.