Kurali Zoltán: nem az a kérdés, hogy van-e pénz, hanem, hogy mi az ára

A Magyar Államkincstár az állampapír-tulajdonosoknak kérdőívet küldött ki. Mi a célja ennek a felmérésnek?

Elsősorban az ügyfelek megismerését szolgálja a 17 kérdésből álló kérdőív. Nem volt még ilyen felmérésünk, de teljesen normális pénzügyi szolgáltatói gyakorlat, hogy megpróbáljuk megérteni, mit gondolnak a vevőink. Ügyfélként tekintünk a lakosságra, pusztán erről van szó.

Felmerült-e esetleg, hogy kivezetik a PMÁP-ot? Talán nem szerencsés, hogy ebben a típusban van a teljes lakossági állományból közel 7000 milliárd forint.

Biztos, hogy nem vezetjük ki a PMÁP-ot, ahogy a MÁP Pluszt és a Bónusz Állampapírt sem. Ezek ugyanis brandek, amelyekre nagy szükség van, másrészről a kivezetésük is drága lenne. Mi abban hiszünk, hogy a lakosságnak háromféle típusú befektetési helyzete lehet. Az egyik, amikor azt gondolja a befektető, hogy felfelé mennek a kamatok, a másik, amikor azt várja, hogy lefelé mennek, a harmadik pedig a változatlan kamatszint. Erre a potenciális befektetői döntési dilemmára fókuszál a termékpaletta. A mostani környezetben teljesen természetes, hogy egy inflációhoz kötött állampapír népszerű, amelynek állománya korábban sem volt alacsonyabb 2000 milliárd forintnál, a MÁP Plusz bevezetése ellenére. Most ugyan megnőtt a PMÁP állománya, de amikor majd lefelé mennek a kamatok, akkor a fix kamatozású papírok állománya fog várhatóan emelkedni. Tehát nekünk egy egészséges portfóliót kell fenntartanunk, nem félünk a PMÁP állományától.

Mennyire egyedülálló a magyar gyakorlat?

A nemzetközi gyakorlat is hasonló, inflációhoz kötött kibocsátások történnek például az Egyesült Királyságban, Németországban, Franciaországban, az USA-ban. Tehát az államok előszeretettel használnak inflációhoz kötött instrumentumokat. Másrészről a változó kamatozású papírok esetében az idő előtti visszaváltás mint kockázat inkább akkor valószínűbb, amikor alacsony a kamatszint. Ha alacsony az infláció, akkor általában a kamatszint is alacsony, ekkor pedig a befektető dönt róla, hogy vissza akarja-e adni nekünk a PMÁP-ot, vagy megtartja. Egyáltalán nem biztos, hogy lesz ennél jobb befektetési lehetőség, de ha mégis visszaváltja, akkor mi a piacról egy alacsonyabb kamatkörnyezetben fogjuk tudni ezt refinanszírozni. Tehát a változó kamatozásúnál nem akkora a kockázat, mint egy fixnél. És éppen ezért fog visszajönni a MÁP Plusz, de ott már kontrollálni fogjuk a volument. Portfólióban gondolkodunk, valamilyen diverzifikált, kiegyensúlyozott szerkezetben.

Mit tart optimálisnak, mennyi legyen az intézményi állampapír-állomány átlagos futamideje?

Ez hozamszintfüggő, az OECD-országokban hat év az átlag. Azokban az országokban, amelyek az intézményi piacról finanszíroznak túlnyomó többségben, és kevésbé jellemző a lakossági finanszírozás, ez hosszabb, akár nyolc-kilenc éves átlagfutamidő is lehet. Piaci szempontból is kérdés, hogy mennyibe kerül nekünk a futamidő hosszítása. Amikor átvettem az ÁKK vezetését, akkor négy év körül volt az átlagos futamidő, ezt már 2021 végére hat évre emeltük úgy, hogy közben a lakosság szerepét is növeltük a finanszírozásban. Nyugaton, a német, a francia, az angol állampapírpiacon jelentős idő állt rendelkezésre, hogy a hosszú papírokat megvegyék a befektetők, és kialakuljon az intézményi befektetői kör. Magyarországon ez azért volt nehéz, mert a rendszerváltás előtt nem volt erre példa, eleve csak a 90-es években alakult ki az állampapírpiac, utána, a 2000-es években pedig nem a megtakarításokról szólt a történet, hanem sokkal inkább arról, hogy az emberek fogyasztottak, és hiteleket vettek föl. A megtakarítások csak a hitelválság után értékelődtek fel.

Visszaemlékszem a 2011–2012-es időszakra, amikor finanszírozási gondjai voltak a magyar államnak, akárcsak most. Mikor volt nehezebb?

A 2012-es euróválság idején még a Deutsche Banknál dolgoztam befektetési banki, tőkepiaci oldalon. Akkor nemcsak mi, de mások is jelentős finanszírozási gondokkal küszködtek, főleg azért, mert akkor hitelválság volt, a megtakarítások állományával és a rendelkezésre álló likviditással volt a probléma. A járványba viszont úgy mentünk bele, hogy akkor már egy tetemes megtakarítási többlet halmozódott fel a lakosságnál és az intézményi befektetőknél, amit megfejelt a jegybank likviditásbővítése.

Emellett a helyzet azért is kedvezőbb, mert az ÁKK sokkal jobban diverzifikál, az államadósság futamideje hosszabb, kevesebbet kell egy évben megújítani, azaz több lábon állunk, és többféle típusú befektetővel beszélünk, miközben az ÁKK adósságkezelési eszköztára is szélesebb. Az ÁKK gyakorlatilag minden eszközt használ, amit bármelyik európai adósságkezelő, kivéve egyet, amelyet a németek, akik nemcsak aukciókon értékesítenek, hanem a másodpiacon is aktívan adnak-vesznek. Ezt mi nem fogjuk bevetni, de még így is egy nagyon szerteágazó, komplex és szofisztikált adósságkezelési gyakorlatunk van.

Ha a hozamgörbe normalizálódik, akkor a kibocsátási terv változhat-e?

Amivel mi számolunk, az a negatív nettó kibocsátás a forint intézményi oldalon. Adott esetben, ha egy kedvezőbb hozamszint alakul ki, akkor ez változhat, de az a lakossági szint, az a 2 százalék, amit nettó kibocsátásban várunk jövőre, egy konzervatív becslés. Szerintem ennél azért több jön majd a lakossági megtakarításon keresztül az állampapírpiac irányába. Ráadásul egy csomó pozitív kockázat van, mint az EU-s pénzek folyósítása, tehát elképzelhető, hogy módosítunk, de akkor ez már egy árazási történet lesz.

Több a pozitív kockázat ma már?

Abszolút, sokkal több. Persze az egy nagy kérdés, hogy globálisan lesz-e végül recesszió. Most nem úgy néz ki, de ha úgy alakul, akkor az alaphozamok jóval lejjebb mennek, viszont a hitelfelárak feljebb csúszhatnak, mert egy recessziós környezetben globálisan a csődök száma is megnő. Szóval elképzelhető, hogy tudunk majd kicsit módosítani a kibocsátási terven, de inkább azt tartanám valószínűbbnek, hogy csereaukciókon megpróbálunk visszaváltani papírokat. Tehát ahelyett, hogy pluszkibocsátást hajtanánk végre, inkább a csereakciókat használjuk majd.

Miért az első fél évre tervezték be a devizakötvény-kibocsátást, miért nem az év végén, amikor lejjebb lesznek elvileg a kamatok?
Azért, mert nem biztos, hogy lejjebb lesznek. A rövid kamat Amerikában magasabb, mint a hosszú, 5,75 százalékon áll a Fednél az irányadó ráta, miközben a tízéves hozamok 4,6-4,7 százalék körül. De az inverz hozamgörbe nem egy természetes állapota a világnak, ha lesz is kamatcsökkentés, az a rövid hozamokat fogja lehozni először, a hosszú hozamok valószínűleg lassabban fognak mozdulni. Durvább hozamcsökkentés várhatóan csak egy recessziós helyzettel párosulna az USA-ban és a fejlett piacokon, de abban az esetben viszont a hitelkockázati felárak is megnőnek. Magyarán, nem nagy a valószínűsége annak, hogy lényegesen olcsóbb lenne az év eleji kibocsátásnál egy év végi, bár az igaz, hogy ezt soha nem lehet tudni. Mi azonban nem spekulálunk a kamattal, van egy kibocsátási terv, és azt végrehajtjuk. Az adósságkezelésnek nem az a dolga, hogy bármifajta spekulatív pozíciót felvegyen, mindig konzervatív kockázatkezelői attitűddel megyünk a piacra.