A dollár jövője és az amerikai államadósság

A Federal Reserve tevékenységének az erős dollár eszméje azóta szab irányt, hogy Paul Volcker elnök az 1980-as évek elején sikeresen letörte az inflációt. Bár az Egyesült Államokban nem létezik hivatalos inflációs cél, a pénzügyi piacok alapértelmezése szerint a Fed 2 százalék körüli éves drágulási ütemet tart követendőnek. Az amerikai jegybanki intézmény mandátumai között – az alacsony infláció mellett – a fenntartható növekedés előmozdítása is szerepel, ehhez azonban a monetáris hatóságok értelmezése szerint árstabilitásra van szükség.

Az amerikai pénzügyminisztérium vezető tisztviselői évtizedek óta vallják azt az elvet, hogy „az erős dollár jó Amerikának”, ugyanakkor nem avatkoznak be a piacokon, hogy erősítsék a dollárt, és a Fed sem emeli meg a kamatokat. Ehelyett az USA azt hangsúlyozza a külföldi kormányok előtt, hogy a hatékony globális kereskedelmi rendszer nemcsak az áruk és szolgáltatások útjában álló akadályok eltávolítását követeli meg, hanem a tetemes kereskedelmi többletek elérését célzó árfolyam-manipulációk elhagyását is.

Az utóbbi évek során a világon számos ország hatalmas valutatartalékokat halmozott fel, élükön Kínával a maga 2000 milliárd dollárjával. A sorban ott van még – esetenként több százmilliárd dolláros tételekkel – Korea, Tajvan, Szingapúr, India és az olajtermelő államok sora. Ezeknek a tartalékoknak a döntő hányada dollárban kifejezett értékpapírokban fekszik. A dollár az említett országok elsődleges befektetési valutája marad, ami tükrözi az USA tőkepiacainak mélységét és az amerikai kormány gazdaságpolitikájával kapcsolatos kedvező kilátásokat.

A felhalmozott, hatalmas tartalékok kapcsán megállapítható, hogy azokat jellemzően nem az átmeneti kereskedelmi egyensúlyhiányokkal szembeni puffer céljára szánják. Ilyen vésztartalékként csak kisebb hányadot tartanak fenn, mégpedig a leglikvidebb formában. A nagyobbik hányadot befektetési alapként kezelik, amelyet a kockázatok és a hozamok közötti egyensúly követelményei szerint menedzselnek. Ez azt is jelenti, hogy a kormányok idővel törekednek majd a portfóliójuk diverzifikálására, és ennek során eltávolodnak a dollárbefektetések jelenlegi dominanciájától.

A dollár elsődleges alternatívájának jelenleg az eurót tartják. Bár az Európában tapasztalható felfordulás és az egységes valuta jövőjét illető bizonytalanság nyomán megtorpant az áttérés a dollárról az euróra, arra mégis számítani kell, hogy az európai egységes valuta javára megnyilvánuló súlypont-eltolódás a jövőben valamikor újra kezdődik. A jelenleg nagy tartalékokat őrző országok eszközei között jelentős túlsúlyban van a dollár, az ezzel kapcsolatos kockázatok kiegyenlítéseként várható, hogy az euró erősödni fog az amerikai valutával szemben. A tartalékportfóliókban néhány további ország fizetőeszköze minimális aránynyal részesedik, és ez valószínűleg a jövőben is így marad.

A dollár hosszú távú szerepével szembeni legnagyobb kockázatot a hatalmas és a növekvő amerikai államadósság jelenti. Ez utóbbinak a GDP-hez viszonyított szintje 25–50 százalék között volt az utóbbi fél évszázad során. A legutóbbi, hatalmas költségvetési hiányok nyomán azonban a köztartozások szintje elérte a GDP 62 százalékát. A pártoktól független kongresszusi költségvetési hivatal becslése szerint az arány a következő évtized végére elérheti a 100 százalékot, ha marad a jelenleg valószínűsíthető gazdaságpolitikai irányzat.

A külföldi befektetők körében emiatt támadhatnak bizonyos félelmek, amelyek szerint az amerikai adminisztráció esetleg kísértést érez arra, hogy az államadósság reálértékét magasabb infláció révén csökkentése. Ennek bekövetkezte azonban fölöttébb valószínűtlen, mert a Fed vezetésében erős inflációellenes konszenzus érvényesül, emellett az amerikai államapapírok átlagos lejárati ideje nagyon rövid, nagyjából négy év. A nagyobb infláció kiváltaná az újonnan kibocsátandó kötvények kamatainak emelkedését, ez éppen hátráltatná az államadósság lefaragását.

A külföldi befektetők az amerikai államadósságnak nagyjából a felét tartják kézben ez idő tájt, és ez az arány a jövőben bizonyosan növekszik. E befektetői körben esetleg olyan félelmek is felbukkanhatnak, hogy az USA az adóssága csökkentéséhez olyan módszert talál ki, amely csak a külföldieket érinti hátrányosan, az amerikaiakat nem. A külföldi hitelezők olyan variációtól is tartanak, amelynek részeként minden viszonylatban csökkenne a tartozások reálértéke, az amerikaiakat azonban utólag kompenzálnák valamilyen formában. Ezek az eljárások nem feltételeznek nyílt fizetésképtelenséget, mert ugyanilyen eredményhez vezethetne az is, ha a tőkerészt és a kamatokat nem készpénzzel fizetnék ki, hanem újabb, rendkívül alacsony kamatozású értékpapírokkal. További módszer lehetne például, hogy az amerikai adófizetők levonhatnák az állampapírok után kapott kamatokat a jövedelemadójukból.

Bár az ilyen és ehhez hasonló politikai lépések valószínűsége csekély, a tőlük való félelem terjedése elégséges lehet ahhoz, hogy a külföldi befektetők kerüljék az amerikai dollárt. A jelenlegi és a kormány legutóbbi költségvetési előterjesztésében szereplő gazdaságpolitikai lépések egyaránt a szövetségi államadósság további gyors növekedését okozhatják.

Ez a gazdaságpolitika azonban nem elkerülhetetlen. A dollár jövőbeni szerepének – egyúttal az amerikai gazdaság egészségének – leghatásosabb védelme olyan gazdaságpolitika lenne, amellyel meg lehetne fékezni az államadósság növekedését.

Martin Feldstein a Harvard Egyetem közgazdaságtan-professzora

Copyright: Project Syndicate, 2010

@ www.project-syndicate.org