Fenntartható-e a tőzsdekényszer a hazai piacon?

Bár számos magyar társaság részvénye be van vezetve külföldi tőzsdékre, és magyar székhellyel működő befektetési szolgáltatók is rendszeresen hajtanak végre vételi és eladási megbízásokat magyar papírokra ezeken a börzéken, e gyakorlat jogi megítélése korántsem egyértelmű. A hazai tőkepiaci szabályozás ugyanis a "tőzsdekényszer" elvére épül, amelyet a törvény nem kellően egyértelmű megfogalmazásából eredő bizonytalanságok miatt sok esetben megszorító jelleggel értelmeznek, azaz részvénytőzsdeként csak a Budapesti Értéktőzsdét (BÉT) ismerik el. A külföldi börzék megítélése pedig bizonytalan.

A tőzsdekényszer elve kimondja, hogy befektetési szolgáltató (brókercég) az ügyfelek tőzsdére bevezetett értékpapírokra vonatkozó adásvételi megbízását csak börzén teljesítheti, sőt ezen instrumentumok esetében saját számlás ügyleteit is csak a tőzsdén hajthatja végre. Ezen elv mögött az a megfontolás húzódik, hogy a börze jellegéből adódóan az a fórum, ahol a kereslet és a kínálat koncentrált megjelenése, a transzparencia és a standard szerződésben foglaltak miatt mind az eladó, mind pedig a vevő számára a legkedvezőbb feltételek alakulnak ki.

Ezen gyakorlatra jelenleg két irányból nehezedik nyomás. Egyfelől a külföldi tőzsdék konkurens volta, másfelől pedig az uniós gyakorlatként ismert "legjobb ajánlat begyűjtésének elve" vet fel kérdéseket. Ez utóbbi ugyanis a tőzsdekényszer ellentéte.

Vegyük azonban sorjában. A jelenleg megfogalmazott tőzsdekényszer szempontjából ugyanis kérdéses, hogy pontosan milyen kritérium alapján határozzuk meg a börzét. A tőkepiaci törvény e tekintetben meglehetősen általánosan fogalmaz, és lényegében a tőzsde tartalmi elemeként a fent vázolt keresleti és kínálati koncentrációt és a standardizáltságot említi. Ha azonban a jogszabály hatályát tekintjük, akkor a vonatkozó előírások mindegyikének valóban csak a BÉT felelne meg. A bevezetőben említett piaci igény, sőt gyakorlat azonban ezzel ellentétes. Mol-, Matáv-, Richter-, OTP-, Egis-papírok, de még Antenna Hungária-, Fotex-, Zwack-részvények is megtalálhatóak német, osztrák, illetve angolszász tőzsdéken, s ebből adódóan a hazai brókercégek egynémely ügyfele megbízást is ad ezen távolabbi tőzsdéken való ügyletkötésre. A szerződés szabadságának általános elve erre tulajdonképpen lehetőséget ad, amelyet az a közgazdasági magyarázat is megtámogat, hogy pontosan ezek az arbitrázs célú ügyletek azok, amelyek képesek a nemzetközi piacokat szinkronizálni.

Így aztán már hajlanánk arra, hogy a tőzsdekényszer mellett szereplő tőzsdedefiníciót a külföldi börzékre is kiterjesszük. Az alapos válasz megadásához azonban azt a tényt is mérlegre kell tennünk, hogy a magyar jogszabály által a tőzsdével szemben támasztott tételes követelmények valójában számonkérhetetlenek, sőt nem is ellenőrizhetők külföldi börzék esetében, a tőkepiaci törvényben foglalt általános tőzsdedefiníció pedig gyakorlatilag az úgynevezett szabályozott piacok jóval tágabb körére is értelmezhetőek. A gyakorlatban tehát nehéz megmondani, hogy mely külföldi értékpapírfórum érdemes a magyar jog szerinti tőzsde címére, míg a Deutsche Börse AG által üzemeltetett Xetráról ez kétséget kizáróan elmondható, addig kisebb országok illikvidebb és alacsonyabb szabályozottsági szintű piacairól már nehezebben.

A tőzsde fogalmának behatárolásáról folytatható szakmai vitát minden bizonnyal az uniós piaci harmonizáció fogja feloldani. Idővel ugyanis a magyar szabályozás is kénytelen lesz idomulni a "best execution" elvéhez, azaz a már említett "legjobb ajánlat begyűjtésének" módszeréhez. Ez esetben ugyanis a tőzsdekényszer megszűnik, és a brókercég a hozzá vételi vagy eladási szándékkal érkező ügyfél igényének lehető legjobb teljesítésére kell hogy kötelezze magát az elvárható gondosság mellett fellelhető összes ajánlat tekintetében, beleértve a saját számlás értékesítést is. Ez a gyakorlatban annyit tesz, hogy a brókercég az ügyfélnek bármely legális forrásból származó értékpapírt beszerezhet, illetve értékesíthet, de az ügyletnek mindig az adott időpillanatban fellelhető legkedvezőbb ellenajánlattal kell találkoznia. A brókercég tehát megteheti, hogy saját számláról értékesít, vagy OTC-ügylet keretében biztosít ügyfele számára értékpapírt, de az itt elért feltételeknek legalább olyan kedvezőeknek kell lenniük, mint az ugyanarra a termékre vonatkozó nyilvános - és ezért referenciaként kezelt - tőzsdei árfolyamnak, illetve az ottani feltételek összességének.

Ezen gyakorlat még fokozottabb transzparenciát, adatszolgáltatási és dokumentációs hátteret követel meg a szereplőktől, azaz itt valójában a szakirodalomban csak elméleti kategóriaként kezelt "tökéletes informáltság" felé való elmozdulásról van szó. Ezt kétségtelenül nehezíti az ügyletek típusának és számának növekedése, ugyanakkor a piaci szereplők elvárása serkentő erőként is hat. A magyar tőkepiac szempontjából a "tőzsdekényszer" elvét tehát a fejlődés egy szükséges állomásának tekinthetjük, a távlati elképzelések azonban minden bizonnyal a "best execution" modell átvétele felé mutatnak.