Itt az eurózóna apokalipszisének forgatókönyve!

Csakhogy a német közvélemény kerek perec elutasít minden további jótékony lépést, amely a PIIGS országokat kihúzhatná a saját hibájukból elmélyülő fiskális csávából, így a már folyamatban lévő görög mentőcsomagot egy súlyos és heveny kór gyors és brutális műtéti megoldásaként érdemes felfogni. Ugyan egyértelmű, hogy a PIIS országok költségvetési vajúdása a görögökénél kevésbé görcsös, de egyáltalán nem nevezhető jelentéktelennek. A befektetők pedig nem értékelhetik a görög mentőcsomagot a csoporthoz tartozó többi ország esetleges megmentésére adott szándéknyilatkozatnak.

Az európai politikusok azt hangoztatva igyekeznek elhárítani az állampapírpiacokon eluralkodó aggodalmakat, hogy Görögország egyedi eset, és járvány kitörésétől nem kell tartani. Az állampapírpiacon azonban nyilván nem ez a vélemény az irányadó: erre utal a PIIGS országok papírjainak rendre magasabb hozama. Drámai költségvetési megszorító programok megvalósításának hiányában a válság főként a PIIGS országokban óhatatlanul el fog mélyülni, és tovább is terjed majd. A portugál államadósság átütemezésére például minden valószínűség szerint a következő 12-24 hónapon belül sor kerül, mert Portugália külső adóssága Görögországéhoz képest jóval rosszabb képet mutat, ráadásul a portugál adósság kétágú (állami és magán), ami a belső megoldást eleve ellehetetleníti.

Az elmúlt két évben következetesen felhívtuk a figyelmet erre a forgatókönyvre ott, ahol a hitelből finanszírozott féktelen költekezést a magánszektor helyett az állam próbálta meg folytatni. Az alapvető probléma az adósság túlzott mérete, és az már aligha számít, hogy az adósság az államot vagy a privát szférát terheli. Bár a ciklus lefiutása szempontjából véleményünk szerint a 2009. márciusi fordulatot követően a helyzet még mindig pozitív, hatalmas bizonytalansági tényező az adósságteher, amely összességét tekintve sok országban (és különösen ott, ahol a legkevésbé megengedhető) tovább nőtt, és amely időzített bombaként egyre ketyeg.

E tekintetben a Saxo Bank elemzői által "Rémálom forgatókönyv"-ként emlegetett folyamat nyitánya a pénzügyi válság kezdete óta napról napra közelít. Tagadhatatlan, hogy a pénzügyi szektor likviditási gondjait az utolsó pillanatban a banki kötelezettségek állami hitelekkel való befoltozása megoldotta, és a pénzügyi rendszerbe visszatért a (feltételes) bizalom. Csakhogy ez a bizalom csak addig tart, 1) amíg a bankok (saját erejükből) az általános vélemény szerint fizetőképesek és likvidek maradnak (ami nem mondható el), VAGY 2) amíg az állami szektoroknak van erejük a banki kötelezettségeket támogatni.

Ha a reformok megvalósítása elmarad, és ha a PIIGS országok államadóssági válsága ragályosnak bizonyul, (A) az államháztartások (a PIIGS országok államkötvényeinek magasabb hozamai) a végleges bizalomvesztés áldozatául esnek, (B) a PIIGS országokban a banki kötelezettségekbe vetett bizalom lenullázódik, (C) ugyanitt a magánhitelek piaca a merevre fagy, és (D) Dél-Európában a gazdasági tevékenység csikorogva lefékeződik.

Az euró és az eurózóna szempontjából a végső kimenetel az EU ellenintézkedéseitől függ. Ha nem lesznek további mentőcsomagok, és a PIIGS adóssághalmaz átütemezése még két éven át tart, akkor az euró megerősödik, mert a belső (fiskális és monetáris) fegyelem hagyományt tisztelő módon fennmarad. Ha az EKB a PIIGS országok adósságát új pénz kibocsátásával kezdi kezelni és/vagy újabb mentőcsomagok indulnak útra Európa északi részéből a délvidék felé, akkor az euró továbbgyengül, és az eurózóna általános gazdasági tevékenysége hosszabb távon is megrendül. Sajnálatos, de mi úgy gondoljuk, hogy a valószínűsége az utóbbi eseménysornak a legnagyobb.