Amikor a nyúl viszi a vadászpuskát

Soros válasza: részben maguk a piacok okozzák azt a recessziót, amellyel a részvényárak esését is magyarázzák.  A hírmagyarázók bevett válasza az augusztusi tőzsdei vérengzésre az volt, hogy a piac egyrészt a világgazdasági recesszió növekvő kockázatára reagált így, majd erre rátett egy lapáttal az amerikai állam hitelminősítői besorolásának rontása. Ilyen heves mozgást viszont a gazdasági ciklus nehezen magyarázhat: két hét alatt a befektetők véleménye nem változhatott meg ennyire a növekedési kilátásokról.

A német esetben a gazdasági növekedés várt ütemének két és fél százalékpontos permanens csökkenésével volna összhangban az említett tőzsdei reakció, amivel jelenleg senki sem számol. Az amerikai hitelminősítés pedig az elemzői konszenzus és a csökkenő amerikai állampapírhozamok tanúsága szerint csak mérsékelten volt érdekes.
A tőzsdei ribilliók lélektanát sokan sokfelől megközelítették már.

Önbeteljesítő jóslatokra, buborékokra, perverz ösztönzőkre, viselkedési pénzügyekre építő modellek próbálták magyarázni a pánikok kialakulásának egy-egy szeletét. A közös ezekben a megközelítésekben a pozitív visszacsatolás. Ellentétben a tankönyvi egyensúlyi modellel, ahol a sokkokhoz árakon vagy a mennyiségen keresztül alkalmazkodik a piac, így a sokk lecseng, a pénzügyi piacon önerősítő, explozív folyamatokat figyelhetünk meg.

Amikor a növekedési kilátásokat újraárazza a piac, maga is befolyásolja azokat, ezzel a folyamat Soros kifejezésével „reflexívvé” válik. A tőzsdei bessz a vagyonhatáson és az óvatossági motívum erősödésén keresztül rontja a fogyasztói bizalmat, majd hasonló folyamat játszódik le a beruházási döntésekben is, melyek következményeképpen néhány nappal vagy héttel később a népszerű havi indikátorokban máris látszanak a recesszió – részvénypiac által kiváltott – első jelei.

Itt van példának a keddi amerikai fogyasztói bizalmi index, amely az előző havi 59,5-ös érték (és a várt 52) helyett 44,5 pontot mutatott. Ennél nagyobb esést ebben az indexben 2008 októberében és 2009 februárjában láttunk. A siralmas képet festő bejövő adatok birtokában immár fundamentálisan is igazolva érzik magukat a piaci szereplők, és akkor hirtelen az utolsó vevők is eltűnnek, ami a részvényárfolyamok további zuhanásához vezet, és így tovább.

Azt gondolhatnánk, hogy a befektetők menekülésének eredményeképpen a kockázatmentesnek tartott fejlett piaci állampapírok csökkenő kamatszintje helyreállítja az egyensúlyt azáltal, hogy erősíti a hitelezést, ez a beruházások és a fogyasztási kereslet hajtóerejévé tud válni. Ez a hatás azonban eltörpül a negatív spirál lehúzó hatásától: az alacsony kamatszint csak tünete, de nem gyógyszere a recesszióba forduló világgazdaságnak.

Bár hozzászoktunk már a gondolathoz, hogy a tőkepiacok a virtuális térben helyezkednek el, ez a hatásmechanizmus nagyon is valóságos, éppúgy, ahogyan a reálgazdasági áldozat is. Ennek mértékét azonban nem tudjuk felmérni, a befektetők nem rendelkeznek még csak támponttal sem annak megítéléséhez, hogy a részvények leértékelődése nyomán fokozódó bizalomvesztés milyen további károkat tud okozni a világgazdaság teljesítőképességében.

A bizalom egyébként általában véve is egyre törékenyebb. A média a válságtól zeng, a hétköznapi embert az egész világon a pénzügyi katasztrófa rémével szembesítik nap mint nap. Befektetők körében az a bonmot járja, hogy ma már nem az a kérdés, hogy bika piac vagy medve piac van, hanem hogy ma éppen válságüzemmódban vagyunk, vagy sem…

Hogyan lehet kitörni az ördögi körből? Az egymásba gabalyodott pénzügyi és reálszektor arkhimédészi pontján az állami gazdaságpolitika áll, amely a kereslet ösztönzésével (költségvetési élénkítés) vagy a finanszírozási feltételek javításával (a monetáris lazítás különféle formái) visszalendíti a rendszert egy másik egyensúlyba. A gazdaságpolitika azonban épp ezekben az években veszíti el végleg ezt a kiváltságos helyzetét. A fejlett gazdaságok állampapírjaira fizetett kamatok szintje százéves mélyponton áll, úgyhogy nagyon optimista, aki ennél is komolyabb monetáris lazítás remél. A szuverén adósságválsággal sújtott államok finanszírozási gondjai, a recsegő-ropogó eurózóna és az amerikai hitelbesorolás romlása pedig azt mutatja, hogy elértük a költségvetési politika határait is. Nehéz a laza monetáris és fiskális politika ellenére is siralmas növekedési képben nem látni a fejlett gazdaságok eljapánosodását.

Bár a szuverén válság és leminősítés állandóan napirenden van, rövid távon mégiscsak úgy tűnik, az állami költségvetés képes a leginkább kihasználni az alacsony kamatszintet, egyrészt az adósság futamidejének növeléséhez, másrészt a rövid távú fiskális élénkítéshez. Ha már a tőkepiac durván prociklikus, legalább a gazdaságpolitika legyen anticiklikus! A bizalom hosszú távú megerősítéséhez viszont arra lenne szükség, hogy intézményesüljön a gazdaságpolitika szigorodása a gazdasági (és tőzsdei) ciklus felívelésekor. Reménykedjünk, hogy a globális gazdaság kap még egy esélyt arra, hogy csődök sorozata, munkahelyek megszűnése és a fogyasztás összeomlása nélkül leépítse az adóssághegyeket.

A szerző az Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelő kötvényüzletág-vezetője