Saxo Bank: Óvakodjunk a banki papíroktól

A bankok „bika szellemiségű” stratégái és elemzői azzal szoktak érvelni, hogy a P/E (árfolyam/nyereség) mutató  11,7-es és a P/B (árfolyam/könyv szerinti érték) 1,18-as értéke mellett érdemes az amerikai bankok papírjait vásárolni, mert az USA gazdasága növekedőben van. Arra is fel szokták hívni a figyelmet, hogy a banki részvények a csúcshoz képest még mindig 50 százalékkal le vannak maradva (lásd a grafikont alább), így az árfolyam akár emelkedhet is.

Ugyanezeket az érveket halljuk az európai bankok papírjaira nézve is, ám ez utóbbiak esetében a P/E és a P/B mutató értéke 9,9 illetve 0,6. Tudniillik, hogy a P/E mutatót logikusan értelmezni csak akkor lehet, ha a banki index kosarában szereplő nyereséges tagokra külön számítjuk, és ebből egy dolog derül ki világosan: az európai bankszektor helyzete szörnyűséges!

Ez az érv a gazdaság (ma korántsem jellemző) „normális” állapotában megállja a helyét, csakhogy most folyik a mérlegalkalmazkodás, azaz az eszközök árának növekedése lassabb, a gazdaság a trendhez képest elmarad, és a felkapaszkodás során mindig nagyobb a visszacsúszás valószínűsége. Ezért a bankok nyereségtermelő képessége jóval alacsonyabb, így a részvények árfolyamában rejlő lehetőségek is szűkösebbek.

A nyereségtermelő képességet a szigorodó hatósági előírások ereje szorítja satuba. Ezt az erőt hiba lenne alulbecsülni, márpedig ez rendre meg szokott történni a banki válságok után. Mivel csak az idén három banki botrány robbant ki, (az MF Global, a The London Whale és a Barclays-féle LIBOR-rögzítés), a hatóságok a közeljövőben várhatóan nem fújnak visszavonulót.

Tekintve, hogy a fejlett világban a magánszektor továbbra is a tőkeáttétel kiigazításával van elfoglalva, a hatósági előírások súlyosbodnak, az államok pedig adóssággal túlterheltek, nagy a valószínűsége annak, hogy a bankok összességében gyengén fognak teljesíteni. Az USA bankjai azért érnek el az európai bankokhoz képest előkelőbb helyezést, mert a mérlegalkalmazkodás legdurvább hatásai már végigfutottak az amerikai rendszeren, és van némi gazdasági növekedés. Az európai bankok esetében más a mese csattanója.

Miért minősül az európai banki papír fekete doboznak a befektető szempontjából? A felszínes szemlélő számára az európai bankok, különösen a „mintagyerek” Deutsche Bank tőkeáttétele jobbnak tűnhet. Ez azonban csak a félrevezető látszat, mert az USA és Európa bankjaira nem ugyanazok a bázeli szabályok érvényesek. Ha a két kontinens bankjait a jövőben hatályba lépő Bázel III. szabályai alapján vetjük össze, akkor a tőkeáttételben már nagyobb a hasonlóság.

A finanszírozás szerkezete a második tényező. Az USA bankjainak hitel/betét aránya durván 80 százalékos az európai 110 százalékhoz képest, tehát a betét oldali finanszírozás hiánya Európában 1,3 billióra rúg. Abból azonban az európai hiányt a nagykereskedelmi piacok finanszírozzák, hosszú távon kockázatok adódhatnak, és ez egyben magyarázattal szolgál arra is, miért indította el az EKB a hosszú távú refinanszírozási műveleteket (LTRO). A nagykereskedelmi piacon ugyanis senkinek sem volt hajlandósága az európai bankokat finanszírozni.

Vajon miért különböznek ennyire a finanszírozás szerkezetei? Az ok elsősorban abban keresendő, miként reagált az USA bankfelügyelet az 1930-as és az 1980-as évek banki válságaira. Mind a két alkalommal az történt ugyanis, hogy az USA banki mérlegeken csökkent a jelzáloggal szemben létező kitettség (amelyet a Fannie Mae és a Freddie Mac, azaz valójában az USA állam vett át), és az USA társaságai közül egyre többen vállalati kötvények kibocsátásával közvetlenül a tőkepiacról kezdték finanszírozni magukat. Az európai bankok viszont szorosabban kötődnek a jelzálogpiachoz és a vállalati hitelekhez, márpedig a mérlegalkalmazkodás idején, főként zsugorodó gazdaságban, ez a gyenge láncszem.