Nagyon megindultak a hozamok a kötvénypiacokon

A héten folytatódott az a hozamemelkedési trend, amely a hónap közepén ütötte fel a fejét, és az amerikai állampapírpiaci hozamokat feltolta a korábban számos neves kötvénypiaci befektető által kritikusnak ítélt, 2,6 százalékos szint felé. Ez a hozamszint az amerikai 10 éves államkötvények esetében közel tízhavi csúcsérték. Ezen túlmenően az amerikai 10 éves kötvénypiacon break-even hozamnak is nevezhető érték, amely az inflációvédett kötvények és megfelelő hagyományos társaik összevetéséből adódik, szintén átlépte januárban a 2 százalékos szintet, 2017 márciusa óta először.

A hozamemelkedést segítette az a gondolat, hogy az amerikai adócsökkentések hatására végre emelkedni kezd az amerikai gazdaságban az infláció. Ez a munkaerőpiac szűkössége ellenére eddig nem történt meg, pedig szinte az egész tavalyi esztendő az erre való várakozással telt. Figyelemre méltó mozgást indított el a kötvénypiacokon január közepén a japán jegybank (BoJ) lépése: lassította bizonyos hosszú lejáratú kötvényvásárlásait, fokozva azokat a várakozásokat, melyek szerint a legagresszívebb monetáris lazítást folytató jegybank szintén csatlakozik az egyértelműen a szigorítás útjára lépő Fedhez és EKB-hoz, valamint a kanadai jegybankhoz. Az eladási hullámot erősítette a következő napokban, hogy a kínai kormányzati tanácsadók kevésbé attraktívnak tekintették az amerikai állampapírokat. (Kína évek óta az amerikai kormányzat legnagyobb hitelezője.) Bár a japánok nem jelentették be hivatalosan, hogy monetáris politikájuk irányt váltott, a lépés megerősítette azokat a várakozásokat, amelyek szerint 2018 fordulatot hozhat az ultralaza monetáris politikában.

A várakozásokat az is fokozta az elmúlt napokban, hogy ha a béroldalról a szűk munkaerőpiac ellenére elmaradó infláció az adóreformok hatására végre megérkezik, akkor az a jegybankokat a korábban vártnál erőteljesebb szigorításra ösztönözheti.

Kérdéses lehet, hogy ez a hozamemelkedés valóban egy sokkal agresszívebb folyamat kezdete-e, mivel a befektetők alábecsülik a jegybankok monetáris szigorításának idei ütemét, az viszont bizonyos, hogy egy harmincéves trend látszik megtörni az év első hónapjában. A történet ugyanis a 80-as évek közepére megy vissza, amikor a Paul Volcker által vezetett Fed felülkerekedett az akkori inflációs környezeten. A most feltehetően megszakadt trend akkor indult meg. A 2007–2008-as pénzügyi válságot követő lendületes kamatlábcsökkentések és a mennyiségi lazítási programok segítettek a bikapiac feltöltésében, a sok ezermilliárd dollár értékben kibocsátott kötvények hozamát pedig az elmúlt években soha nem tapasztalt negatív területre terelték.

A probléma az lesz, ha a központi bankok szigorúbb monetáris politikához való kötődésével a hosszú lejáratú kötvényrali 2018-ban megtorpan – és talán még meg is fordul. A Fed monetáris politikáért felelős emberei a szerdai kamatdöntést követően is három kamatemelést jeleznek előre az idén, illetve a jegybank szerepét betöltő amerikai intézmény megkezdte a válságkezelésben felduzzadt mérlegének csökkentését is, ami – mivel pénzkivonás a rendszerből – kamatemelési lépésnek felel meg. Az Európai Központi Bank pedig várhatóan ez év utolsó harmadában befejezi saját kötvényvásárlási programját.

Ez a helyzet tartalmazza azt is – a megszorítás irányába forduló és ott lépegető bankokon, illetve a várva várt infláción kívül –, hogy a világ gazdaságában a növekedés a válság után stabilizálódik. Ez persze nem azt jelenti, hogy ne lenne jó ok a részvénypiacok további emelkedésére, de a folyamat sérülékenysége fokozódik. Nem feltétlenül következik ebből, hogy a részvénypiacok rögtön medvepiacba váltanának, az azonban igen, hogy fokozatosan nő egy hirtelen korrekció valószínűsége. Egyre több ugyanis a jele annak, hogy a részvénypiac, főként az amerikai, túl gyorsan ment túl messzire.

Január utolsó harmadában hirtelen emelkedni kezdtek a magyar kötvényhozamok, a 10 éves jegyzés például november óta nem látott szinten is járt. Ez egyrészt a nemzetközi piaci fejlemények következménye volt, másrészt a Magyar Nemzeti Bank (MNB) az idei első kamatcseretenderén, a befektetői várakozásokkal ellentétben, az 573 milliárd forintnyi benyújtott ajánlat mellett is tartotta magát a korábban megfogalmazott célhoz. A magyar jegybank a legutóbbi kamatdöntés utáni közleményében, a monetáris kondíciók fenntartásával összhangban, a 2018 első negyedévére megcélzott, átlagos kiszorítandó likviditás 400-600 milliárd forint, ami megegyezik az előző negyedéves értékkel. Az MNB a hosszú hozamok leszorításának igényét pontosította: nem a hozamok abszolút szintje, hanem a külfölddel szembeni prémiuma a fontos a számára. Az MNB rögzítette azt is, hogy az első MIRS-aukció tapasztalatait figyelembe véve a jegybank a hatékonyabb monetáris transzmisszió érdekében finomhangolta a program részleteit. Az MNB szerint a magyar gazdaság növekedése 2018-ban dinamikus marad, majd az aktuális előrejelzés feltevései mellett 2019-től lassul. A fenntartható inflációs cél elérése 2019 közepére várható. A közlemény szerint béroldalról inflációs nyomás nem tapasztalható. A közlemény összegzéséből kiderül, hogy a monetáris tanács kiemelt figyelemmel kíséri a monetáris kondíciók alakulását, és a kibővített eszköztár alkalmazásával biztosítja a laza monetáris kondíciók tartós fennmaradását, vagyis a jegybank tovább folytatja a régió leglazább monetáris politikáját.

A hozamok emelkedése a nemzetközi tendenciáknak megfelelően az utóbbi napokban itthon is folytatódott. A 10 éves hozamok szintje 2,34 százalék, szemben a január 5-i 1,96 százalékos mélyponttal. A folyamatra a tegnapi aukciók is ráerősítettek. A 3 éves papírok átlaghozama 0,86 százalék lett (+39 bázispont), az 5 évesé 1,34 százalék (+35 bázispont), a 15 évesé pedig 3,43 százalék (+63 bázispont). A folyamat nem tér el a régiós tendenciától. Eltérés annyiban van, hogy a cseh hozamemelkedés tendenciájában 2017 januárja óta tart, és a cseh jegybank az ottani gazdaságban már megjelent infláció hatására, megfelelően a fokozott várakozásoknak, ismét kamatot emelt 25 bázisponttal.

Végül talán érdemes megnézni azt, hogy hosszabb távon a 2,6 százalékos első kulcsszintet követően melyek azok az értékek, amelyek átlépése a pénzügyi piacokból hirtelen reakciókat válthat ki. A grafikonon két további szintet azonosíthatunk, amelyek korábbi helyi maximumokból származnak. Az első ilyen 3,05 közelében helyezkedik el, a következő pedig 3,65 közelében. A Fibonacci korrekciós szinteket követők számára a teljes, 30 éves folyamatot átfogó értékek közül a legközelebbi a 4,86 százalék (Fib. 23,6 százalék).

Janet Yellen a héten távozott a Fed elnöki székéből. A fenti folyamatok alapján azonban lehetséges, hogy az ő korszaka úgy zárul le, hogy egy másik hölgy is távozik a pénzügyi piacokról – vagy legalábbis már csomagol –, főleg a részvénybefektetők társaságából. A neve TINA: There Is No Alternative, vagyis: nincs alternatíva.