A negatív reálkamat velünk marad

Fel lehetett készülni ilyen piaci mozgásokra?

Minden év tele van meglepetésekkel. A tőkepiacnak az a természete, hogy az ember várakozásokat fogalmaz meg, aztán az orrára koppintanak az események. Ez az év abban különbözött a többitől, hogy egy olyan kérdéskörrel szembesültünk, amellyel korábban sohasem találkoztunk: a világjárvánnyal. A problémát már az év elején érzékeltük – több bejegyzést is írtak a munkatársaim erről –, de ekkor még hittünk azoknak az előrejelzéseknek, amelyek szerint ez egy távol-keleti probléma marad. Korábban is voltak járványok, ám azokat többé-kevésbé sikerült lokalizálni. Akkor változott meg a véleményünk, amikor a vírus megjelent Olaszországban.

Biztosak voltunk benne, hogy terjedni fog tovább, de sok információval a terjedés sebességéről, formájáról nem rendelkeztünk.

Várnak még az eddigiekhez hasonló kilengéseket?

Továbbra is némileg bizonytalan, hogy milyen típusú kilábalásra lehet számítani. A dilemma most az, hogy ha megkezdődik a védőoltások beadása, mennyi idő alatt lehet a társadalom minimum 30-40 százalékát gyorsan és legalább időlegesen immunissá tenni a vírussal szemben, feltételezve, hogy nagyon jó hatékonyságú oltóanyagot tudunk használni.

Ez utóbbi is tartogathat meglepetéseket.

A középtávú jövőre vonatkozóan bízhatunk abban, hogy a következő 12-18 hónapban magunk mögött tudjuk ezt a mindannyiunk számára rendkívüli időszakot.

Hogyan hatottak az egyéb események a piacokra?

Az elnökválasztás az Egyesült Államokban, az Európai Unió költségvetési vitája számos meglepetést tartogatott. Ezekről azonban úgy érezzük, hogy pszichésen elemezhetők, elnökválasztást négyévente tartanak, az EU pedig áthatja a mindennapjainkat, talán túlságosan is. Az idén a koronavírus-járvány mindent fölülírt.

A nagyobb piaci mozgások általában kedveznek az aktív befektetőknek. Tudtak élni a lehetőségekkel?

Az idei évünk eddig – és nem szeretném elkiabálni – jól sikerült. Tudunk élni a lehetőségekkel. Régen sokszor megfogalmaztuk, és erre az időszakra is mélyen igaz, hogy mi nemcsak hozamokat keresünk, hanem kockázatokat is kezelünk. Óvatosak voltunk, majd emeltük a kezelt portfólióink kockázatát. Az évnek alacsony kockázati kitettséggel indultunk neki.

Mit jelent ez kicsit konkrétabban?

Az elmúlt évtized második felétől megdrágultak a tőkepiaci eszközök – részvények, kötvények és szinte valamennyi egyéb termék.

A tőzsdetörténet leghosszabb emelkedő időszaka volt mögöttünk.

Azok, akik értékeltség alapján hoznak befektetési döntéseket, ilyenkor jelentősen alulsúlyozzák a túlértékelt (kockázatos) eszközöket, és azokat vásárolják, amelyek stabil fundamentális alapokkal rendelkeznek, de olcsók, vagy például magasabb osztalékot fizetnek. Az elmúlt évek – sokat lehetett erről is olvasni – főként a technológiai szektor erőteljes emelkedéséről szóltak, miközben más szegmensek évek óta elmaradtak ettől, vagy éppen semmire sem mentek.

Évek óta figyelmeztetnek a túlfűtött piacokra, de erre az évre sem lesz ez egyértelműen igaz?

A 70-es években egyévi nyereség átlag tízszeresére értékelték a piacok a társaságokat, most az átlagos árfolyam-nyereség hányados (Shiller P/E mutató) 15–30 között szóródik, és az átlaga is magas. Az értékalapú megközelítés alapján ez azt jelenti, hogy a piacok drágák.

Legalábbis a múlthoz képest. Ez a helyzet már évek óta fennáll.

Mi is feltesszük magunknak a kérdést: lehet, hogy jelentősen megváltozott valami? A válasz pedig: igen! A kamatok szinte soha nem látott mélységben vannak. Ez pedig indokolhatja a magasabb árakat. Befektetőként azonban – főként abszolút hozamú portfóliókban – hitelesen csak olyan eszközt lehet tartani, amelyről meg tudjuk mondani, hogy miért olcsó vagy drága. Soha nem vegytiszta a kép, mindig vannak érvek mellette és ellene. Személy szerint az a véleményem, hogy a részvénypiacok egy része, elsősorban a technológiai részvények, elég drágák.

Mikor túl drága egy papír?

A tőkepiacokon az extremitások előbb-utóbb kirajzolódnak. Elég csak a járműipari részvényekre rátekinteni. A legnépszerűbb elektromosautó-gyártót, amely az idén félmillió, a jövőben talán egy-, két- vagy éppen hárommillió személygépkocsit ad el, a Teslát, jelenleg annyira értékeli a piac, mint szektorának első két, három, négy legnagyobb piaci szereplőjét együttvéve, miközben ezeknek a társaságoknak évente 10, 20, 30 millió autóját veszik meg világszerte.

Tudom, hogy a Tesla nem egyszerűen egy autógyártó, és sok tekintetben technológiai cég. Azt is gondolom, hogy ez utóbbi része tartogat bizonytalanságot. Nem arra akarom felhívni ezzel a figyelmet, hogy a Tesla nem ígéretes vállalkozás, hanem arra, hogy mennyire lehet fölül-, illetve alulértékelni az egyes történeteket.

Most melyek a leginkább alulértékelt szektorok?

A hagyományos, úgynevezett értékalapú szektorok. Sokat írtunk erről az elmúlt hetekben.

A Hold Magyarország legnagyobb független alapkezelője

A kezelt vagyon november végén 532 milliárd forint volt. Az egy számlára jutó kezelt vagyont 293 millió forint, ez a harmadik legnagyobb a hazai piacon. Nemzetközi intézményeknek is nyújtanak vagyonkezelői szolgáltatásokat.

Melyek lesznek a következő évet meghatározó legfontosabb tényezők?

Szerintem a legfontosabb az, hogy durván eladósodtak – és adósodnak tovább – főként a fejlett államok. Ennek mértéke az elmúlt tíz évben is érdemben növekedett, de az idén is kapott egy nagy adrenalinfröccsöt.

Hogyan lehet ezt kezelni? Az alacsony kamatokkal.

Az elkövetkezendő évtizedben is lesznek jó időszakok a gazdaságban, amelyek velejárója a kamatemelés lenne – most azonban nem lesz rá tér és lehetőség. Közben megváltozott a fiskális és a monetáris politika viszonya, a jegybankok, ha szeretnének sem tudnak függetlenek lenni. Ezzel együtt egy új, modern monetáris elmélet válik egyre elfogadottabbá. Röviden: ha szükséges, az állam nyomtasson pénzt nyugodtan, és ezzel segítse a gazdaság szereplőit. Kérdés az, hogy ki és miként fogja leszoktatni erről az államot. Ez a politikusnak olyan, mint a drog. Nehéz lehet lejönni róla.

Milyen következményei lehetnek ennek?

Nem ismerjük a hatásait. Van egy elmélet. Van rá gyakorlati példa is – Japán. És akkor vannak pró és kontra érvek. Most az előbbiek hangosabbak – támogatni kell a gazdaságot, kiváló eszköz a pénznyomtatás az állam részéről, amit a jegybank vesz meg.

Később – ha jelentkeznek problémák – a korábbi ellenzőket fogjuk majd jobban hallani.

Az MMT (modern monetary theory – modern monetáris elmélet) a gazdaság minden területét érinti majd. Megmutatkozik az eszközárakban, a beruházásokban, a kamatokban. Eláraszthatnak bennünket pénzzel. Kérdés, hogy a pénz mennyire lesz értéktartó eszköz.

Erőteljes inflációval kell számolni?

Amikor a pénzügyi válság után elkezdődött a pénznyomtatás, számítottunk inflációra, amely meg is jelent, de nem a fogyasztói, hanem az eszközárakban (2009 óta emelkednek a piacok). Azt gondoltuk, hogy ez átgyűrűzik majd a fogyasztói árakba is, de ez eddig nem történt meg. Most – ellentétben a 2008–2009-es eseményekkel, amikor a jegybankok a pénzügyi közvetítő rendszeren keresztül próbálták a forrásokat a gazdaságba pumpálni – közvetlenül a fogyasztókhoz is jut a pénzből, bér- és beruházási támogatás formájában.

Megint azt várjuk, hogy ez megjelenjen az inflációban.

Ha megtörténik, a negatív reálkamat az eladósodott államnak jól jön majd, mert az adósság egy része elinflálható. Ez az állam érdeke is. Ne legyen azonban illúziója senkinek: a negatív reálkamatok jó ideig velünk lehetnek.

Mely eszközökre lesz érdemes figyelni?

Hosszú távú kockázatot reáleszközökkel (például részvényekkel) lehet kezelni. Ezek azonban a hazai megtakarítási mixből nagyrészt hiányoznak. Ez kulturális kérdés. Lehet gondolkodni azon, hogy a pénzügyi ismeretek mélyebbek legyenek, de ezt a legnehezebb elérni. Kultúrát fejleszteni, hasznos ismeretet adni évtizedek következetes, kemény munkája. Ebben nem állunk jól. Nagyon nem.

Mi várható a hazai piacon?

A magyar tőzsde jól betagozódott a globális tőkepiacba. Kettő–öt éves távlatban mind a régiós, mind a globális tőkepiac átlaga körüli mozgást várunk. Érdemi eltérés inkább a szektorok között lesz megfigyelhető.

A távolságtartáshoz, bezárkózáshoz tudott alkalmazkodni egy olyan pezsgő szellemi műhely, mint amilyen az alapkezelő csapata?

Ezen a területen is konzervatívak vagyunk, szerencsére kevés a megbetegedés nálunk. Gyorsan átálltunk az otthoni munkára, amin alig-alig változtattunk tavasz óta. A home office működik, de ebben a formában hosszú távon nem lesz jó megoldás.

A Hold attól olyan, amilyen, ahogy saját mikrokörnyezetünket, mikrokultúránkat alakítjuk.

Az, ami egy éve volt, hogy mindig mindenki az irodában dolgozik, valószínű nem lesz már, de ha újra visszatér az élet a normális kerékvágásba, és a kollégáinknak mondjuk a kétharmada bejár majd, akkor el kell gondolkodni, hogy mit teszünk.

A privátbanki vagyonkezelés területén működött a személyes kapcsolat mellőzése?

Privátbankáraink találkoznak az ügyfelekkel. Kreatívan – van, aki például parkban sétálva beszélget –, és persze több az egyéb kommunikáció is, de a személyes kapcsolat azoknál, akik ezt szokták meg, nagyon fontos. Lehet, hogy a jövőben más formáknak az aránya is nagyobb lesz, de nehezen tudom elképzelni, hogy ennek a szolgáltatásnak a személyes jellege teljesen megszűnjön.

A járványhelyzet felértékelte az online csatornákat. Önöknél is?

Nem. A brókercégek online forgalma számottevően nőtt, sőt, innovatív trónkövetelők jelentek meg, de a befektetési alapoknál egyelőre nincs áttörés. Ezek ugyan egyértelműen lakossági termékek, de hatalmas a kínálat, segítség kell abban, hogy az 50, 100, 150 alapból melyiket vásárolják meg.

Mennyire volt eredményes a forgalmazói hálózat?

A bankok és biztosítók korábban 250 milliárd forint értékben tartottak a Hold befektetési jegyeiből, ez az idei év elejére 150 milliárd forint körülire esett, majd a csökkenés megállt, valamelyest megfordult. Nagy kihívás és fejtörés, hogy a jövőben – ha a csökkenő trend megmarad – miként tudunk ezen változtatni.

Mindig valami újításon dolgoznak. Most mire figyeljünk?

A Hold a 36. a legnagyobb magyar magántulajdonú cégek listáján, de az ismertsége csekély. Szűk szektorban tevékenykedünk, eddig a privát vagyonkezelésre koncentráltunk, közvetlen lakossági értékesítésünk (retail) nem volt, elvégezték azt a forgalmazók. Úgy érzékeljük azonban, hogy igény lenne a szolgáltatásainkra, de az egyelőre nem jut el az érdeklődőkhöz. A jövő év feladata, hogy felkerüljünk a befektetői térképre.