A vegyes alapok dönthetik el a háborút

Az indexkövető alapok egyik nagy öregje, a Vanguard megalapítója, Jack Bogle 2019-es halála előtt nem sokkal arra figyelmeztetett, hogy a passzív befektetési stratégiák „nem szolgálnak nemzetbiztonsági érdekeket”. Arra gondolt, hogy az indexkövető alapok, az ETF-ek, valamint nagyra nőtt kezelőik – mint például a BlackRock, a State Street vagy a Vanguard – piaci súlyuknál fogva egyre nagyobb kontrollt gyakorolnak a vezető amerikai nagyvállalatoknál – olvasható a Figyelőn.

Megjöttek a háziasszonyok

Kissé paradox helyzet ez, hiszen az indexkövető alapokra gyakran szokás a befektetések demokratizálódásának a képviselőiként tekinteni.

Ezek révén az André Kostolany által is emlegetett „háziasszonyok” szintén vásárolhatnak, nem kell hozzá különösebb szaktudás, hiszen a dolog lényege, hogy csökkenti a kockázatot. Például egy az amerikai S&P 500 részvényindex teljes kosarát megvevő alap esetében a befektetőnek bőven elegendő, ha hisz az amerikai papírok általános drágulásában, nem kell folyamatosan figyelemmel kísérnie egy-egy vállalat aktuális teljesítményét. Ugyanakkor ez a demokratizálódási folyamat az alapok súlyának a növekedésével éppen hogy a visszájára fordult, mivel egyre nagyobb a befolyásuk a nagyvállalatok esetében, nő a tulajdonosi koncentráció. Vagyis ami az egyik oldalon decentralizációt hoz, úgymond demokratizálja a befektetési piacot, az a másik oldalon pont központosítást idéz elő.

Az ETF-ekben kezelt vagyon grafikonunk által is mutatott szédítő tempójú gyarapodásával párhuzamosan az aktív alapok többsége Európában és az óceán túlsó partján is képtelen jobb hozamokat elérni a benchmarkjainál – a költségek levonása után. Persze az ETF-eknek is megvannak a maguk neves kritikusai. Ilyen például a Scion Asset Management alapítója, Michael Burry.

A nagy dobás

Burry nagyon érdekes figurája a befektetési piacnak;

például ő volt az, aki 2005-ben kiszúrta, hogy a legkülönbözőbb kockázatú jelzáloghitel-levelek összecsomagolása és egy instrumentumként való értékesítése milyen óriási veszélyt jelent piaci szempontból – előre jelezte a 2008-as subprime-válságot és az ingatlanpiac összeomlását. A sztoriról film is készült The Big Short (A nagy dobás) címmel, 2015-ben mutatták be. (Oscar-díjat is nyert a legjobb adaptált forgatókönyv kategóriájában, de a jelöltek között szerepelt a legjobb film, rendezés, vágás, valamint férfi mellékszereplő kategóriában is, utóbbiban Christian Bale révén.) Burry 2019-ben amellett érvelt, hogy az indexkövető alapok mesterségesen feltolják a legnagyobb kapitalizációjú cégek részvényeinek az árfolyamát, lévén az indexek többnyire kapitalizáció alapján súlyozottak, s minél több alap veszi meg a kosarakat, annál nagyobb lesz a kereslet az említett társaságok iránt. Mindez szerinte oda vezet, hogy a piacokat amúgy is domináló nagyvállalatok a saját súlyuknál is nagyobbnak tűnnek fel, így erős a buborékok, lufik kialakulásának a kockázata.

A befektető úgy véli, probléma az is, hogy az egyes részvényeket a kapitalizáció alapján választják ki, nem pedig az adott cég teljesítményének a figyelembevételével.

Így egyfajta „indexprémium” alakul ki

– a kisebb, adott esetben rosszul teljesítő vállalatok is profitálnak abból, hogy a passzív alapok az egész kosarat megvásárolják. Márpedig ez teljesen szembemegy a kapitalizmus, a tőzsde alapvető elveivel, amelyek szerint a hatékonyabb, nagyobb profitot hozó társaságok részvényei kínálják a jobb megtérülést, meggátolja a tőkepiacokat abban az alapvető szerepükben, hogy egyfajta természetes kiválasztódást kényszerítsenek ki a cégek körében. Összefoglalva: az indexkövető alapok lehetővé teszik, hogy a gyengébben teljesítő vállalatok egyfajta potyautasként nemcsak hogy benne maradjanak a rendszerben, de még profitáljanak is belőle. Az indexkövetők térnyerésével párhuzamosan erősödik a korreláció a kosárban szereplő részvények árfolyam-alakulásai között.

A BlackRock becslései szerint bár az ilyen alapok valóban szédítő tempóban növekednek, a súlyuk a tőkepiacok egészét nézve még mindig csekély – 2017-ben globálisan csupán 17,5 százalékos volt a részvényszegmensben. Más becslések alapján ez azóta felmehetett 20-25 százalék környékére. Ez azonban azt jelenti, hogy Burry aggodalmai elméletben jogosak lehetnek, de mégsem jelentenek azonnali veszélyt, hiszen az árfolyamok alakításában továbbra is az aktív befektetési stratégiák követői játszanak meghatározó szerepet. Egyes kutatások szerint ez még sokáig így is marad. Így például Andrew Lo közgazdászprofesszor, az MIT Laboratory for Financial Engineering igazgatója amellett érvel egy tanulmányában, hogy még akkor is az aktívaknak lenne domináns ármeghatározó szerepe, ha a passzívak részaránya elérné a 90 százalékot a befektetési univerzumban.

A kevert stratégia

A passzívak mellett – Burry ellen – van még egy jó érv.

Ha valóban úgy van, hogy amennyiben az árak meghatározásában, a piaci koncentrációban domináns szerepük van, az szükségszerűen anomáliákhoz, a valóstól elrugaszkodott árazásokhoz vezet, akkor vajon miért nem tudják ezt kihasználni és hoznak csillagászati megtérüléseket? Például a globális pénzügyi válság után erre kiváló lehetőségeik lettek volna. Az aktívak viszont azzal védekeznek, hogy az akkori és főleg a mai ultralaza monetáris politika olyan likviditással árasztotta/árasztja el a gazdaságot – nagyrészt a tőkepiacon landolva –, hogy a passzív befektetési stratégia már önmagában nyerő lehet, hiszen folyamatosan és kiszámíthatóan annyi pénz érkezik a piacra, amely mennyiség feljebb hajtja az indexeket.

Az aktívak és a passzívak közötti vita tehát folytatódik, és ez még jó darabig így lesz, mivel nem lehet eldönteni a kérdést, hogy melyik a jobb. Ezt felismerve mind több olyan befektetési alap jön létre, amelyik keveri a két stratégiát – biztonságos játékot folytatnak a passzív befektetések révén, de a nagyobb hozam reményében az aktív stratégiákat is alkalmazzák.

A cikk a Figyelő hetilap szeptember 9-iki számában került publikálásra.