A hozamgörbe a befektetők új kristálygömbje

A fejlett országok rövid és a hosszú lejáratú állampapírjainak hozamkülönbsége október közepe óta drasztikusan csökkent. Néhány befektető számára ez azt jelenti, hogy a gazdasági ciklus sokkal rövidebb lesz, mint a korábbiak. A fellendülési ciklusban ilyen hirtelen nem igazán szokott megjelenni ekkora különbség – olvasható a Figyelő cikkében.

A tankönyvek és a józan ész

De nézzük, hogy tulajdonképpen miről is szól ez az egész. Kristálygömb nincs a befektetők kezében, nem látják a jövőt, viszont van egy hozamgörbénk, ami majdnem olyan jó, mint egy ilyen varázseszköz. A hozamgörbe megmutatja, hogy az államadósságot vásárlók milyen időtávon milyen kamatra hajlandók kölcsönadni megtakarításaikat az államnak. A fejlett országokban – mint például az USA, Németország, Japán vagy Nagy-Britannia – az államkötvény a legbiztonságosabb befektetések közé tartozik, nagyon alacsony annak a kockázata, hogy ezek az országok csődöt jelentenének. Így az állampapírok árfolyama a gazdasági növekedésről, az inflációról, a várható jegybanki kamatokról szóló piaci várakozásokat tükrözik, és ha van is, a kockázati felár minimális a hozamokban. Különösen igaz ez az amerikai papírokra, lévén a dollár jelenleg a legerősebb globális tartalékdeviza, amely központi szerepet foglal el a világ pénzügyi vérkeringésében.

A tankönyvek és a józan ész alapján minél hosszabb időre adunk kölcsön pénzt, annál magasabb kamatot kérünk érte.

A rövidebb lejáratú papírok hozama érzékenyebb jelzőszám, a jegybankok közeljövőbeli viselkedésére vonatkozó várakozásokat összegzi. A hosszabb lejáratok értelemszerűen a hosszabb távú várakozásokat tükrözik. Egy olyan helyzetben, amikor a gazdasági növekedés lassul, az inflációs várakozások pedig csökkennek, a hosszabb, 10–30 éves lejáratú kötvények hozama közelít a rövidebb lejáratoké felé, ugyanis a befektetők arra számítanak, hogy a központi bankok a jövőben kisebb valószínűséggel emelnek kamatot. Ezt hívják a hozamgörbe „ellaposodásának”, inverziójának, és egy adott ponton ez képes előre jelezni a recessziós veszélyeket. Az inverzzé váló hozamgörbe az elmúlt évtizedekben meglehetősen jól „megjósolta” a gazdasági válságokat.

Gazdasági fellendülés idején, amikor a monetáris politika alacsony kamatszinttel fűti a gazdasági növekedést, és így az állam olcsón tud hitelt felvenni, a hozamgörbe meredekebbé válik. Ez történt a 2008–2009-es pénzügyi válságból való kilábalást követően, valamint most, a pandémia enyhülése, a gazdasági nyitás idején is. E mögött az a megfontolás áll, hogy a befektetők magasabb jövőbeni hozamokra számítanak, hiszen a gyorsabb gazdasági növekedés felgyorsíthatja az inflációt is, ha a kereslet meghaladja az áruk, szolgáltatások előállításának kapacitásait. Ebben a helyzetben egy jegybank kamatot emel, arra ösztönzi a gazdasági szereplőket, hogy költekezés helyett inkább takarítsák meg a jövedelmük nélkülözhető részét.

Változó Fed-hozzáállás

Az amerikai hozamgörbe 2019-ben inverzzé kezdett el válni, azt sugallva ezzel, hogy a hosszú gazdasági fellendülési ciklus véget ér, bekövetkezik a recesszió időszaka. A pandémia ezt a forgatókönyvet is átírta, a gazdasági lejtmenet a vártnál korábban következett be. Azt, hogy mikor jött volna ez az átmenet, ha nincs a járvány, soha nem fogjuk megtudni. Az idei év elején a hozamgörbe gyorsan meredekké vált, a befektetők a gazdaság gyors felpattanására, az infláció felpörgésére számítottak. Az amerikai jegybank, a Federal Reserve kommunikációja, amely szerint az inflációt átmenetinek tartja és a korábbinál jobban tolerálja, ráerősített erre a jelenségre. A Fed inflációval kapcsolatos megengedőbb álláspontja, a kamatok alacsonyan tartása, a kötvényvásárlási program fenntartása azt sugallta a befektetőknek, hogy hosszabb távon a jegybank nagyobb kamatemelésekre kényszerül majd. (A Fed igazgatósága várhatóan lapzártánk után dönt arról, hogy a programot a jövő év közepére, vagy az első negyedév végére fejezi-e be. Előbbi esetben a jövő év második felében, az utóbbiban már az elsőben bekövetkezhet egy kamatemelés.)

Iránykeresés iránytű nélkül

Az év első negyedében érdekes dolgok történtek. Késő tavasszal a hosszabb lejáratú papírok hozama zuhanásnak indult, a piac arra számított, hogy a fellendülés a vártnál rövidebb lesz, így nem lesz szükség erősebb monetáris szigorra. Közben a Fed folyamatosan mantrázta, hogy átmenetinek tartja az inflációt. A nyár végén a befektetők már nagyon várták, hogy a központi bank közöljön valamit a havi 120 milliárd dolláros kötvényvásárlási program leépítéséről, így a hozamgörbe ismét meredekebbé vált. (A Fed jellemzően hosszabb lejáratú állampapírokat vásárol.) Szeptember végén viszont egy újabb laposodás jellemezte a hozamgörbét, és sok befektetőt ekkor lepett meg, hogy milyen erős inflációs hatások dolgoznak az amerikai gazdaságban.

Kialakult egy várakozás, amely szerint a Fednek a vártnál korábban kell majd kamatot emelnie, és ez felnyomta a rövidebb lejáratú papírok hozamát.

Ezzel párhuzamosan a hosszabb lejáratok hozama esésnek indult, miután a koronavírus omikron-variánsa ismét felélesztette a tavalyi rémálmokat a gazdaság lefagyásáról, a lezárásokról. A 10 és a 2 éves lejáratú amerikai államkötvények hozama közötti különbség december elejére éves mélypontra süllyedt.

Néhány befektető ekkor azt gondolta, hogy a Fed óvatos lesz a kamatemelésekkel, hiszen a középtávú növekedési kilátások romlottak. Sokan attól is tartottak, hogy a túl korai és túl nagy kamatemelés befullasztja a gazdaságot, és hosszabb távon – hibája beismeréseként – kamatcsökkentésre kényszeríti a központi bankot. Van azonban olyan vélemény is, amely szerint a világ jegybankjainak kötvényvásárlási programjai olyan erősen torzították a kötvénypiaci folyamatokat, hogy a hozamgörbe elveszítette előre jelző jellegét.

A cikk a Figyelő hetilap december 23-án megjelent duplaszámában került publikálásra.