Húszévente egyszer-kétszer fordul elő, hogy ilyen gáláns legyen a befektetőkhöz a kötvénypiac

Nagyüzem volt a héten a magyar adósságkezelőnél, talán nagyobb a jelentősége a hétfői egymilliárd eurós forrásbevonásnak, amelyre 5,3 százalékos hozam mellett került sor. Mennyire számít magasnak a költség, mi állhat az időzítés mögött? 

Loncsák András: A nyári euró- és dollárkötvény-kibocsátás óta sok minden történt, túl vagyunk egy mini-devizakrízisen, 434 forintos euró- és 450 forintos dollárárfolyamokkal. A legrosszabb időszakot talán már magunk mögött tudhatjuk, így a forrásbevonás költsége reálisnak mondható. Szintén meghatározó heti hír, hogy a magyar GDP negyedéves összevetésben már csökkent, ami a befektetők szempontjából ezúttal inkább jó hír, jelzi, hogy csökkenőben a kereslet, és ez jó hatással lesz az infláció alakulására.  

A régióban már meglehetett az inflációs csúcs, például a cseheknél. Lehet, hogy már nálunk is fordulatot áraz a piac? 

Az elmúlt napokban a magyar hozamok jelentősen csökkentek, és a forint is erősödött, aminek épp az az egyik magyarázata, hogy a régió egyes országaiban csúcsra érhetett az árnövekedés dinamikája. Magyarország esetén ez még problémásabb, magasabb szinteken várható a tetőzés és valamivel később is kerülhet erre sor. 

A múlt heti kötvénypiaci folyamatok mennyire számítanak extrémnek? Volt példa 100 bázispontos napon belüli hozamesésre a hosszú papírokban. 
A befektetők körében az a vélemény alakult ki, hogy nem annyira rosszak a magyar gazdasági fundamentumok, mint azt néhány hete gondolták. Így utólag visszatekintve a 430 forint feletti euróárfolyamnál valóban pánikhangulat volt, 

Sok külföldi befektető nyitott újabb pozíciókat további forintgyengülést és hozamemelkedést várva, látták, hogy van egy momentum, és erre törvényszerűen rá szoktak játszani. Nemcsak Magyarország esetén van ez így, de most úgy értékelték, hogy mi vagyunk a leggyengébbek a térségben, főleg amiatt, hogy arányaiban mi fizetünk a legtöbbet az energiaimportunkért. Itt jött szeptemberben a kedvező fordulat, sorra érkeztek a hírek, hogy egyes európai országok egész jól állnak a tárolóik feltöltésével, ami után értelemszerűen esésbe fordultak a földgázjegyzésárak. 

de még a lengyel és a cseh hozamokhoz képest is a szokásos duplája volt a különbözet. A magyar piacokat heteken át jobban büntették a befektetők, mint a térséget, de az is igaz, hogy a régió is nagyon komoly országkockázati felárnövekedést szenvedett el (szerintem indokolatlanul nagyot). A devizák a korona kivételével jelentősen gyengültek. A zloty is, 

Volt példa extrém trade-ekre is: több külföldi befektető annak tudatában is shortolta az államkötvényeket, hogy sejtette, nem biztos, hogy képes lesz szállítani (gyakran nem tudtak az ügylethez kötvényeket kölcsönkérni), mégis meglépték, abban bízva, hogy magasabb hozamon (alacsonyabb árfolyamon) majd lezárják az ügyletet. Amikor viszont néhány jó hír hatására megnyugvás jött a forintpiacra, 

Az elmúlt 20-25 évben nagyon ritka ilyen magas magyar hozamszint, ezek egyikét láttuk az elmúlt hetekben. Ez rövid távon (befektetői szemmel) jó, de reméljük, nem marad fenn, mert nagyon rossz a gazdaságnak. A subprime-válság idején csak 2 hónapig volt 10 százalék felett a tízéves referenciakötvény hozama, és azóta is csak egy-két alkalommal, igaz, az infláció most magasabb, mint 2008–2009-ben.  

Hogyan alakulhat a hazai pénzromlás hosszabb távon?  
Jóval magasabb lesz az inflációs környezet, mint az előző évtizedben. A 2-4 százalékos éves inflációtól el kell búcsúzni, annál magasabb számok jönnek, de messze nem marad fenn a jelenlegi, 20 százalék feletti érték.  

Sok ország nyögi az erős dollár hatásait, e téren mi a várakozás? 

Visszanézve, az év egészét meghatározta a dollár erősödése, és az elmúlt hetek részvénypiaci emelkedéséhez, illetve a kötvényhozamok eséséhez kellett, hogy a dollár végre valamelyest visszagyengüljön. Amíg a Federal Reserve emeli a kamatot, értelemszerűen a dolláreszközökbe áramlik a tőke, jellemzően a feltörekvő piacokról. Ez az a helyzet, amely szinte minden eszközt negatívan érint. Viszont óriási kedvező fordulatot eredményezett a vártnál két tizeddel jobb amerikai inflációs adat, nagyon komoly pozíciózárást kiváltva, részvényekben és kötvényekben egyaránt. Ismét beigazolódott, ha szinte mindenki összeomlást vár és e szerint épít fel pozíciókat, akkor az nem következik be. Persze kizárni semmit nem lehet, 

Akkor amit most látunk, az egy bear market rali? 

Egyelőre rövid távú fordulatnak mondanám, de a veszély még nem múlt el. Mindenképp szükséges lenne, hogy a Fed megálljon az emelésekkel és az inflációt kordában tartsa. Amint említettem, a kicsivel a vártnál jobb amerikai inflációs adat elég volt arra, hogy két számjegyű bővülést hozzon a részvénypiacokon. De ez nem minden piacra igaz: Németországban és Európában is nagyon komoly kockázat az országok energiaszámlája, ez az egyik oka, hogy nagyon alulpozicionáltak az amerikai befektetők az európai eszközökben.  

Ahol az idén megvan az inflációs csúcs, azokon a piacokon a jövő év könnyebb lehet, a befektetési hozamok nyilván jobbak lesznek az ideinél. Persze van honnan talpra állni, 20 százalékkal estek a globális kötvényárfolyamok, a high yield kötvények és a vezető részvényindexek. A mi régiónk részvénypiaca 30-40 százalékkal zuhant dollárban, igazából csak egyes nyersanyag-befektetések termeltek reálhozamot.  

Tavaly is az egyik nyersanyag-befektetési alap hozta a legtöbbet a magyar megtakarítóknak, több mint 45 százalékot. 

Valóban, érdemes ez irányba is diverzifikálni. Az Aegonnál két éve az egyik alapot átalakítottuk inflációkövető stratégia szerint, ebben például 25 százalékos súllyal szerepelnek a commodityk. Amikor a növekedés erősödik, az infláció még alacsony, de várhatóan emelkedni fog, az jó időszak a nyersanyagoknak, így nem csoda, hogy hatalmas emelkedésen vannak túl nyersanyag-befektetések.  

A jegybankok most még szigorítanak, ilyen fázisban mi a jó befektetői stratégia? 

A jelenlegi időszak, amikor a növekedés lassul és már az infláció is várhatóan csökken, a recessziós szakasz, ez már nem olyan rossz, mint a stagfláció, mármint a tőkepiac szempontjából. (A stagfláció a legrosszabb, amikor szinte csak a készpénz teljesít jól, vagyis az nem teljesít rosszul: a részvények esnek, a kötvényhozamok mennek fel, de tényleg csak a rövid kötvények és a cash teljesít jól. ) 

Itt még a jegybankok szigoríthatnak, de már kezdenek aggódni a gazdasági növekedés lassulása miatt, és ráfordulunk a kisebb emelések vagy már a kamatvágások időszakára, utóbbi pedig felértékeli a meglévő kötvényeink értékét. A részvénypiaci emelkedés viszont korlátos lesz, hiszen hirtelen megint itt vagyunk a 4000 pontos S&P-nél. Nagy kérdés, mi lesz a régiónkkal, hiszen a részvény, a kötvény, a deviza mind alulteljesítő volt. 

Ha a Fed lassabb emelésre vált, vagy az infláció úgy alakul, hogy megállhat az emelésekkel, akkor kifejezetten jó időszak jöhet 2023-ban. Ezt figyelembe véve a két számjegyű magyar hozamok hosszú távra (10, 20, 30 éves kötvényeket értve) jó beszállót jelentenek, persze ezekkel inkább csak 2024-től érhető el reálhozam: a jövő évi átlagos infláció hasonló lehet az ideihez (14-15 százalék), és 2023. decemberben 12 százalékos év/év adattal számolunk.   

Nagyon pörög a kötvénypiac a magánbefektetők részéről is. Ez hogyan csapódik le az alapokban? 
Nagyon sok pénz megmozdult a rövid (forint)kötvények vagy rövid dkj-k irányába, nőtt a befektetési alapok állománya is ebben a szegmensben. Sok az új pénz, részben a befektetési alapokat korábban letaroló MÁP+ visszaváltások után. A vállalatok pedig megjelentek a pénzpiaci alapok vásárlói között, hiszen ilyen kamatok mellett érdemes lekötniük a szabad likviditásaikat. Rövid távon ez a trend támasztja a forintot és a magyar hozamokat valamennyire, de hosszú távon nyilván nem fenntartható, mert nem lehet finanszírozni a költségvetésből. Lassan a hosszabb lejáratok felé érdemesebb nézelődni, mint ahogy a subprime-válság után történt.  

Mi hozhat alacsonyabb hozamokat a magyar kötvényekben? 

A további hozamcsökkenéshez és forinterősödéshez kellenek a jó hírek, például 

Ha ez megváltozik, az 2-300 bázispontos csökkenést hozhat, akkor leszünk az átlagos feláron a Bundhoz képest. Ami kockázat a tőkepiacokon, talán a legnagyobb, az a piaci kamatok gyors és látványos emelkedése- Emiatt komoly probléma jöhet a vállalati hitelezésben vagy az ingatlanszektorban. Itt még jöhetnek kellemetlen események. És természetesen a recesszió veszélye is benne van a rendszerben.   

Egy időre el kell felejteni a részvényeket? 

A részvénypiacokon jóval nehezebb ez a mostani évtized, hiányzik a QE által biztosított helikopterpénz. Lehet persze átmeneti fellángolás. A négy magyar blue chip elképesztően jó harmadik negyedéves eredményről jelentett, de például az extraadók miatt a magas üzemi profitok nem képeződtek le az adózás utáni eredményekben. Valószínűleg kevés részvény tartásával lehet elérni hosszabb időtávon – 5-10 évre – 

De a régiós részvényekben jelenleg nagyon alacsonyak az értékeltségek, a Mol P/E-je például 3 alatti, a lengyel piac P/E-je pedig kisebb, mint a subprime-válság idején. Azt azonban látni kell, hogy a háború közelsége, a gyengélkedő forint, az ikerdeficit az amerikai befektetőket egy ideig távol tarthatja a magyar tőkepiactól. 

Mire számíthatnak, akiknek az Aegon orosz részvényalapjában van megtakarításuk? 

Továbbra sincs hozzáférésünk az orosz piachoz. Az alapban lévő papírok egy része a moszkvai tőzsdére van bevezetve, a másik rész pedig GDR-ként (letéti bizonylat) forgott Londonban és New Yorkban, de ezekre is megszűnt a kereskedés. Az orosz államcsőd idején az orosz részvények átlagos értékvesztése 90 százalék volt. Ahhoz, hogy most ne kelljen ilyen áron értékesíteni az ottani eszközöket, csak egy út van, megvárni a konfliktus rendeződését.