Már nem csak az infláció számít a kamatcsökkentéseknél?

Szerző: Regős Gábor, a Gránit Alapkezelő szenior makrogazdasági elemzője

Az első meglepetés októberben ért bennünket, amikor is az elemzők a jegybanki kommunikáció alapján 25 vagy 50 bázispontos csökkentésre számítottak, ezzel szemben a jegybank ennél merészebbet, 75 bázispontot vágott. 

a piac 100 bázispontra számított, míg végül a döntés 75 bázispont lett. Nézzük meg először, hogy miből gondolhatta a piac a 100 pontos lazítást, majd pedig, hogy miért lett csak 75 bázispont, illetve hogy a döntés mit jelent a monetáris politika szempontjából azt egy kicsit távolabbról szemlélve.

A 100 bázispontos lazítás mellett szólt a jegybank korábbi kommunikációja – míg 2023. novemberi kamatdöntése után a jegybank azt hangoztatta, hogy az irányadó ráta 2024 februárjában lehet egy számjegyű, addig a decemberi kamatdöntő ülést követően az hangzott el, hogy az irányadó ráta már a közeljövőben egy számjegyű lehet. Bár ez nem tűnik nagy különbségnek, mégis iránymutatást adott a piacnak. Hasonló iránymutatás volt a jegybank alelnökének január közepi bécsi nyilatkozata, amelyben a januári ülés vonatkozásában azt mondta, hogy ugyanannyi érv szól a 75 és a 100 bázispontos csökkentés mellett – holott korábban a 75 bázispontos lazítás volt a jellemző. 

A 75 bázispontos csökkentést alapvetően két tényező támasztotta alá: egyrészt az, hogy a világ nagy jegybankjai még nem kezdtek lazításba, így az egyre csökkenő kamatkülönbözet kockázatot jelentett, másrészt pedig az, hogy egy bátrabb húzással érdemes lehetett volna megvárni a januári inflációs adatot, amely fontos indikáció az év egészének inflációja szempontjából. Ezen érvek alapján is inkább a 100 bázispontos vágás tűnt valószínűnek.

Végül csak 75 

Az elmúlt tíz nap pénzpiaci fejleményei nyomán azonban megfordult a kép: a forint a hitelkamatok esetleges változtatásának hírére, illetve az Európai Bizottság és hazánk közötti feszültségek nyomán közel 10 forinttal gyengült az euróval szemben. Ez döntött végül a 75 bázispontos vágás mellett, ahogy a jegybank fogalmazott: 

Ez a monetáris politika alakítása szempontjából két dolgot jelent. Egyrészt a monetáris politika figyel az árfolyam alakulására, sőt, most már annak – remélhetőleg csak – rövidebb távú változásait is figyelembe veszi. Ez korábban nem feltétlenül volt jellemző, akkor a rövidebb távú ingadozásokra kevésbé reagált. A reakció azonban messze nem indokolatlan: az elmúlt években a gazdaságban az árfolyamváltozás inflációs hatása nőtt, márpedig a jegybank feladata az inflációs cél elérése, jelen esetben az infláció csökkentése. Másrészt pedig így az év elején az árfolyam különösen is fontos, hiszen az átárazások még nem teljesen zajlottak le, kisebb részük februárra, illetve márciusra húzódik. 

Az infláció a mérleg nyelve

A fentiekből is látszik, hogy a dezinfláció önmagában kevés a monetáris politika gyors lazításához. A monetáris politikát a közgazdaságtanban hagyományosan a Taylor-szabály írja le, amelyben az ideális kamatszint az infláció és a kibocsátási rés függvénye – ennek számtalan kiegészítése létezik, például kockázattal is. Azzal pedig, hogy a magyar kamatszint egyre inkább közelíti a régiós átlagot – míg az infláció már kisebb is annál –, egyre inkább figyelembe kell venni azt is, hogy a meghatározott alapkamat mekkora kockázati prémiumot tartalmaz a Fed, az EKB vagy épp a régiós jegybankok által meghatározott irányadó rátához képest. Márpedig egyelőre sem a Fed, sem az EKB nem kezdett lazítani, és a régiós jegybankok is csak fokozatosan mérséklik a kamatszintjüket.
Az EKB múlt heti kamatdöntését követő tájékoztatón az hangzott el, hogy „korai még lazításról beszélni”, azaz ennek alapján még nem a következő néhány ülésen lehet kamatcsökkentés, és ha lesz, akkor is vélhetően 25 bázispont – persze kérdés, hogy mennyiben hisszük el az EKB szigorúnak látszani akaró kommunikációját. A Fed nyílt piaci bizottsága a héten tartotta kamatdöntő ülését. Itt sem történt lazítás, sőt, az elhangzottak arra utalnak, hogy az márciusban sem következik be. A cseh jegybank eddig egyetlen alkalommal lazított, akkor is csupán 25 bázisponttal – ezt várhatóan 25 vagy 50 bázispontos ütemben folytatja ebben a hónapban. A lengyel jegybank már több lépésben lazított, ám a kamatcsökkentések már több hónapja szünetelnek Lengyelországban. A román jegybank még nem lazított, 7 százalékos alapkamatát várhatóan a májusban kezdi csökkenteni, és az év végéig 6 százalék alá csökken.
Megfigyelhetünk a monetáris politika szempontjából egy harmadik változást is, amely a hazai jegybanknál is jellemző, de alapvetően a világ nagyobb jegybankjaitól indul ki. A jegybanki kommunikációban korábban nagy szerepet töltött be az előretekintő iránymutatás – az elmúlt időszakban nagyjából tudni lehetett, hogy mit lép a jegybank. 

Nincs már előretekintés

Most ez megváltozott, a jegybank még a korábbinál is jobban hangsúlyozza a döntések adatvezérelt jellegét. Míg korábban elhangzott olyan kijelentés, hogy 2023 végén a kamatszint 11 százalék közelében, de némileg az alatt alakulhat, és ebből mindenki értette, hogy 10,75 százalékos alapkamat várható. Ezzel szemben most már csak annyi hangzott el, hogy „a tanács a következő hónapokban adatvezérelten dönt az alapkamat további csökkentéséről és annak optimális üteméről”. Ez összhangban van azzal, hogy a világ nagy jegybankjai sem küldenek egyértelmű iránymutatást a lazítás megkezdésével kapcsolatban, márpedig ahogy láttuk, ezt a magyar jegybanknak is figyelembe kell vennie.
A dezinfláció tehát a jelenlegi kamatszintek mellett a monetáris lazításnak szükséges feltétele, de a gyors lazításhoz kell az is, hogy az ország kockázati megítélése is javuljon, a világ nagy jegybankjai is lazításba kezdjenek. Ennek alapján tehát a lazítás a dezinfláció miatt a következő hónapokban is folytatódik, de a lazítás ütemében fontos szerepet tölt majd be a nagy és a régiós jegybankok politikája, illetve hazánk kockázati megítélése is. Ez összhangban áll a jegybank inflációs célkövetéses mandátumával, hiszen ha a jegybank nem veszi figyelembe a külföldi kamatszint és a kockázati prémium szintjét, az a forint árfolyamváltozásához vezet, amelynek pedig inflációs hatása van.