EM versus DM

A globális pénzügyi válság (GFC) óta a feltörekvő piacok (EM), azon belül a kínai kiváltképpen, masszívan alulteljesítik a fejlődő piaci részvényindexeket, leginkább az USA-t. A 2009. márciusi mélypont óta az amerikai részvények lenyűgöző, 16 százalékos éves átlagos teljes részvényesi hozamot (osztalék + árfolyam-emelkedés) értek el, ami jóval meghaladja a 30 éves 10 százalékos átlagot. Ugyanebben az időszakban az EM mindössze 7,6 százalékot hozott átlagosan évente. Az alulteljesítés mögött számos ok húzódik, ám mind közül a legfontosabb a rendkívül kiábrándító vállalati profitnövekedés az EM-ben.  

Az EM egy részvényre jutó nyeresége (EPS) dollárban kifejezve 15 éve gyakorlatilag változatlan, ráadásul jelentős ciklikusságot mutat. Ezzel szemben az amerikai vállalatok EPS-e gyorsabban, éves átlagban 8 százalékkal nőtt ugyanezen időszakban alacsony volatilitás mellett. Lényegében az EM-részvények USA-hoz képesti alulteljesítésének elsődleges oka a relatív EPS csökkenése. Az EM EPS csökkent az amerikai EPS-hez képest mind amerikai dollárban, mind helyi valutában kifejezve. Emiatt az EM-részvények árfolyama is zuhant az amerikai részvényekhez képest helyi valutában mérve. 

A befektetők szemlátomást nem fizetnek magas eredményszorzókat a jelentős ingadozásoknak kitett, stagnáló EM profitokért. Ha az USD-bevételek összetett éves növekedési ütemét hasonlítjuk össze, a kép ott sem különbözik: az Egyesült Államokban csaknem 10 százalék, míg az EM-ben kevesebb mint 2 százalék volt az átlagos növekedési ütem 2009 óta. A tőkearányos megtérülés (ROE) a GFC óta nőtt az Egyesült Államokban, és csökkent az EM-ben. A jelenséghez hozzájáruló tényezők közé tartozik a történelmileg olcsó adóssághoz való hozzáférés, az alacsony társasági adókulcsok és a monopóliumszerű technológiai óriások előretörése, amelyek prémiumárakat követelhetnek, és kihasználhatják a magasabb árrések és nettó jövedelmek által biztosított előnyöket, és végül, de nem utolsósorban a mesterségesintelligencia-forradalom.

Az eltérő EPS-növekedési ráták mellett az erős amerikai dollár (USD) a másik olyan tényező, amely hozzájárult az EM alulteljesítéséhez. A GFC óta a dollár külkereskedelmi forgalommal súlyozott árfolyama (DXY Index) évente átlagosan 1,5 százalékos növekedést mutatott. 2009 óta a főbb EM-devizák gyengülése a dollárhoz viszonyítva az enyhe mínusztól a több mint 50 százalékos mértékig terjedt. Mivel az EM-devizák gyengültek a dollárral szemben, ezek az országok nem tudnak ugyanannyi amerikai árut és szolgáltatást importálni, mint előtte. 

Az import drágulása (magasabb költségek) pedig hátráltatja a befektetéseket és a növekedést az EM-gazdaságokban. A legtöbb EM-ország ugyanakkor dollárban denominált adóssággal is rendelkezik, vagyis dollárban kell visszafizetniük adósságukat. Ahogy devizáik gyengülnek a dollárral szemben, az adósságteher helyi pénznemben kifejezve nő. Ez a folyamat alacsonyabb egy főre jutó jövedelmet eredményez, ami a fogyasztás csökkenéséhez, a vállalati bevételek zsugorodásához és munkanélküliséghez vezet, ez végső soron gyengülő tőzsdei részvényárfolyamokat eredményez. 

Legutóbb 2001 és 2007 között, azaz lassan húsz éve, az utolsó tartós dollárgyengülés időszakában tudott az EM relatív jelentős felülteljesítését felmutatni az USA-hoz képest (éves átlagos 23,6 százalékos teljes részvényesi hozam vs. 3,7 százalék).  

Az amerikai részvénypiac felülteljesítéséhez a jelentős nagyságrendű vállalati részvény-visszavásárlási programok is hozzájárultak. 2010 és 2023 között az S&P 500 indexet alkotó amerikai cégek nettó 7,1 ezermilliárd dollár értékű részvény-visszavásárlást hajtottak végre. Ezek a programok csökkentik a forgalomban lévő részvények mennyiségét, ezáltal növelik az egy részvényre jutó eredményt és osztalékot a jövőben.  

2009 óta az Asia Pacific súlya 55 százalékról 78 százalékra nőtt az MSCI feltörekvő piacok indexében. Az indexen belüli 25 százalékos súlyával Kína rendelkezik a legjelentősebb befolyással, de részaránya számottevően visszaesett a 2020. szeptemberi 41 százalékhoz képest. Az MSCI China Investable Index 55 százalékát a kínai platformvállalatok és pénzügyi cégek piaci kapitalizációja adja.
 

A jövőre nézve az EM profitjának strukturális kilátásai nem túl rózsásak. Mint a feltörekvő részvénypiaci index legnagyobb összetevője, Kína továbbra is meghatározó marad az EM teljesítményének alakításában az elkövetkező években. Peking közös jóléti politikája, amely aláássa a kínai vállalatok jövedelmezőségét a jövedelmek újraelosztása révén a részvényesek és a háztartások között, és az ingatlanpiac szűnni nem akaró mélyrepülése nem sok jót ígér.  

A kínai gazdaság csalódást keltő legutóbbi teljesítménye mellett (az idei második negyedéves GDP évesítve csak 4,7 százalékkal nőtt a várt 5,1 százalékkal szemben), a meghatározó EM-országok (ex-Kína, India, Tajvan és Korea) termelékenysége és a teljes tényezőtermelékenység növekedése is történelmi mélypontra esett. Hacsak nem hajtanak végre átfogó strukturális reformokat és vállalati szerkezetátalakítást, a termelékenység és a hatékonyság érdemben nem fog tudni javulni ezekben az országokban. Eközben számos feltörekvő országnak (például Brazíliának) oly nagyon fontos olajár is kihívásokkal küzd. A Donald Trump vezette új elnöki adminisztráció által kilátásba helyezett energiapolitikai átalakítás a globális olajkínálat viszonylag gyors növekedéséhez vezethet.  

Mindezeken túl, Trump választási győzelmét követően borítékolhatóan intenzívebbé válik a Kínával folytatott kereskedelmi háború a vámemelések és felépítendő kereskedelmi korlátok miatt. A várt protekcionista amerikai gazdaságpolitika erősen inflatorikusnak bizonyulhat, amely a hosszú oldali kötvényhozamok emelkedését, további dollárerősödést eredményezhet, és ezzel együtt az EM vesszőfutásának folytatását vetíti előre. 

A legjelentősebb kockázat talán az ázsiai térségben fokozódó geopolitikai zűrzavar, amely hátráltatja az EM-tőkepiacok teljesítményét. Az EM-pénzkínálat (M1) növekedésének visszaesése azt jelzi, hogy az EM EPS nehezen fog helyreállni a következő hat-kilenc hónapban, így továbbra is uralkodó trend maradhat a „long USA, short ex-USA” befektetési koncepció. Aki növekedési sztorit keres, annak az USA kínál bőséggel lehetőséget, aki viszont előnyben részesíti az értékalapú megközelítést, annak rendelkezésre áll az EM széles tárháza.

Mindezek ellenére van ok optimistának lenni az EM-et illetően. A kínai állampártnak idővel reagálnia kell a megváltozott nemzetközi kereskedelmi viszonyokra, elejét kell vennie a deviza további leértékelődésének, és valódi belső fogyasztásélénkítő, gazdaságot stimuláló programmal rukkolhat elő. Ráadásul, amint azt az elmúlt három év példája is mutatja, Kína befolyása, habár lassan, de csökken, ahogy más feltörekvő országok indexen belül súlyai növekednek.  

Az új technológiák, mint például a mesterséges intelligencia, szintén növelhetik a termelékenységet, és felszabadíthatják az EM növekedési potenciálját. Az elektromos járművek irányába történő globális elmozdulás és a hatalmas „zöldforradalom” kiadások közvetlenül az EM-gazdaságok javát szolgálják, mivel ők az elektromos járművek gyártásához és a tiszta energiára való átálláshoz szükséges kulcsfontosságú inputok elsődleges termelői. Az időzítés és a pozicionáltság mértéke azonban továbbra is kulcsfontosságú kérdések maradnak, tekintve, hogy Kína ajánlottan sohasem egy tartós „long” befektetés, csupán egy rövid „trade”.