A piac félreérti a helyzetet - Egyik buboréktól a másikig vándorlunk

"Általában a kormányzás művészete annyit tesz, hogy az állampolgárok egyik csoportjától a lehető legnagyobb mennyiségben elvett pénzt egy másiknak adjuk oda" - kezdi elemzését a Saxo Bank vezető elemzője egy Voltaire idézettel.

Az évszázad eufémizmusa lenne, ha azt mondanánk, hogy a pénzügyi válság kitörése, azaz 2008 óta eltelt négy év enyhén rendellenesnek bizonyult. A jegybankok a világon mindenütt előhúztak valamit eszköztáruk mélyéről: előbb az alapkamatot csökkentették nullára vagy tulajdonképpen zérusra, majd "unorthodox intézkedésekhez" folyamodtak annak érdekében, hogy a hozamgörbe távolabbi időpontjaiban a kamatokat alacsonyan tartsák, illetve felvásárolták a saját kormányuk pénzügyminisztériuma által kibocsátott kötvények többségét. Néhány évtizeddel ezelőtt ezt az utóbbi cselekedetet még pilótajátéknak hívták volna, ma már az "egyetlen lehetséges alternatívaként" adják be a világnak. Voltaire tudta, mire kell számítani – írja Steen Jakobsen.

A jegybankok a hozamgörbét hagyományosan csak egy napra előre illetve maximum egy éves távlatban tartották ellenőrzésük alatt. Csakhogy a részvényárfolyamok 2008/2009 évi jelentős zuhanása miatt és a történelemben példátlan fiskális ösztönzés nyomán kialakult hatalmas költségvetési egyensúlyhiányok okán muszáj volt a "normális üzletmenetet" alacsony kamatok mellett elérhető bőséges likviditással biztosítani. Mindezt jegybanki és politikusi PR csinnadratta kísérete imígyen csicseregve: Bízzatok bennünk, kézben tartunk mindent.
Azóta megállás nélkül egyik buboréktól a másikig vándorlunk, és olyan adósságcsapdába jutottunk, ahol a kormányok és a bankok zsebében gyéren cincog a tőke, hitelhez meg nem jutnak, illetve csak akkor, ha a jegybanknak úgy tartja a kedve, vélekedett a Saxo Bank elemzője.

A világ kormányai és kereskedelmi bankjai manapság akkora szeletet hasítanak maguknak a "hiteltortából", hogy a magánszektornak már csak a morzsa marad. A gazdaságban hagyományosan a kockázatot vállaló és a nyereséget termelő privátszektor így most nem jut levegőhöz, hitel nélkül fulladozik, azaz a gazdaság makró oldala lebirkózta a mikró oldalt. Itt valami nagyon nincsen jól. Aki akár magánemberként, akár társaságként vállalkozik, nyilván maximális rugalmasságot igényel, tőkéhez akar jutni, kockáztatni kíván, ehelyett falakba ütközik, nyögi a túlzott adók és a túlszabályozás terhét.

2012-ben a kamatok a végtelen mélységből indulva eddig fokozatosan normalizálódni látszanak. Ebben a hónapban az előző időszakhoz képest drámai volt az elmozdulás, így most már arról szól a tam-tam, hogy változnak a növekedés fundamentumai, és talán végre a gazdaság is a célegyenesbe fordult (főleg az USA-ban). 2011 utolsó negyedévében az USA gazdaságot illetően mi konstruktív álláspontra helyezkedtünk, mert úgy ítéltük meg, hogy a konszenzusos vélemény túlságosan visszafogott. (Emlékszünk, hányan papoltak "kettős mélypontú válságról"?) Most ugorjunk 2012 első negyedévére, amikor szerintünk a piac túl hamar jutott arra a következtetésre, hogy a közelmúlt "stabilizációjának" bimbóiból a jövő hosszú távú növekedésének virágja fakad. Korai még! – állapítja meg Steen Jakobsen.

A mi jövőt előre jelző mutatóink mást nem, csupán némi lassulást jeleznek. A Saxo Bank elemzői úgy gondolják, hogy az USA 2012-ben az előző évnél jobban teljesít, de csak azért, mert másutt mindenhol sokkal rosszabbul alakulnak majd a dolgok.

Ebből adódik, hogy most itt állunk megrökönyödve a kamatok hirtelen emelkedése láttán: Túljutott volna a mélyponton a kamatciklus? Ez lenne az "új normális", vagy netán egyszerűen kaptunk némi ízelítőt az átlaghoz való visszatérésből? A kormányoknak, a gyengélkedő bankoknak és az adósságban úszó vállalatoknak alacsony kamatok kellenek, hogy Behemót méretű adósságterhüket tovább görgethessék, ezért a kamat alapvető fontosságú, hiszen alakulása óriási hatást gyakorol a jövőbeli növekedésre és a befektetők hangulatára.

Mindezekből kiindulva három forgatókönyvet vázolnak fel az elemzők a meglátásaink alapján hozzájuk rendelt valószínűséggel együtt:

- Tovább csökkenő kamatlábak/újabb unorthodox intézkedések (Általános vélemény: 60 százalék) – a végtelen monetáris expanzió alapján. Ez a reflációs futam, a politikusok által kedvelt, mérleg alatti és ezért számukra "felelősségmentes" lehetőség, mert a jegybank a bankóprés üzembe helyezésével folytatólagosan kimenti a szuverén meg a többi nagy adóst. Mivel a gyeplő a politikusok kezében van, ez egyben a legvalószínűbb forgatókönyv, és a grafikonokat szemlélve a folytonosság miatt ez tűnik a legvonzóbbnak is: a lejtős csatornában a fent látható módon örökkön-örökké csökkenő kamatok. Vajon nem lenne érdemes a piacon felismerni végre, hogy a jegybankok csak a rendszerszintű a pánik és piaci krach közepette térnek le a kitaposott ösvényről? Különösen a közelmúltban általuk kialakított durva egyensúlyhiányok láttán? Ráadásul most, hogy a rendszert már degeszre tömték likviditással, valójában sikerült az ilyen következményekkel járó hosszú távú kockázatok kiiktatásához hozzájárulniuk – véli Steen Jakobsen.

Lefelé a lejtőn, megjárt történelmi mélyponttal (Általános vélemény: 30 százalék, de ez a Saxo kedvenc forgatókönyve) – a kamatok már elég hosszú időt töltöttek a mélyben, így az "unorthodox intézkedések" ideje lassan lejár. A történelem eddigi legnagyobb politikai baklövése volt az, hogy a jegybankok túl hosszú ideig lazítottak. A jegybanki mordállyal szembesülő politikusoknak egyértelműen remeg az ujja a ravaszon. Az állomány kontra áramlás törvénye lehet a következő, ami fennakadást okoz.

A pénzügyi piac és a kormányok felszínen tartása érdekében több mint 3 ezermilliárd USA dollárt bocsátottak forgalomba a politikai döntéshozók a világon. Ebből következik, hogy további hatás kiváltásához az új kibocsátású pénzt nominális értelemben jóval nagyobb kalappal kell mérni, és ahogy az adósság terhe duzzad, minden további egységnyi adóssággal együtt egyre csökken a növekedés révén elérhető megtérülés. Markáns következményekkel járna, ha a bankóprések mostantól lassabbra vennék a tempót, ahogy arra alább ki is térünk.

- 2.0-ás Válság (Általános vélemény: 10 százalék) - Ezt a régi nótánk, amely szerint a piaci szereplők kiábrándulnak a kormányból, és nem hiszik el, hogy képes törleszteni. Bizonyos fokig az euró övezet perifériáján, a Mediterrán Klub országaiban már le is zajlott a 2.0-ás Válság, az Eurózóna magját alkotó gazdaságokra, így Németországra és Franciaországra azonban még csak alig, az Egyesült Királyságban, az USA-ban és Japánban pedig még kevésbé érezteti a hatását. Ennek a forgatókönyvnek a legkisebb a valószínűsége, de ha a fenti grafikonon a felső határoló egyenest áttörjük, teljesen új paradigma kerekedhet ki belőle, amelyben a beválthatatlan bankó már nem minősül fenntarthatónak.
„Ha nekünk van igazunk, és helytelennek bizonyul az a piaci vélekedés, hogy a "következő mentőcsomag mindig készen áll", akkor az unorthodox intézkedések, azaz a féktelen-végtelen pénznyomtatás beszüntetése alapvetően átírja a játékszabályokat. A bankokat és a kormányzatokat a biztonság tévhitébe ringatják az alacsony kamatok. A közelmúlt kamatváltozása történelmi léptékkel mérve parányi. Várható, hogy a hosszú távú kereskedett árfolyamok jelenlegi sávjának felső határa felé, azaz mondjuk 3 százalékról 4,75 százalékra tolódik a volatilitás, aminek drámai lenne az adósságválságra gyakorolt hatása” – szögezi le Jakobsen.