Megnyugvás után aggodalom és meglepetések jöhetnek idén

Elsőként felmerül a kérdés, hogy a periférikus államok (pl. Portugália, Írország, stb.) bonitásával kapcsolatban felgyülemlett nyomás hogyan enyhíthető. Képzeljünk el egy aszimmetrikus háromszöget, melynek csúcsaiban helyezkednek el a főbb gazdasági szereplők. Az egyik csúcson az Európai Központi Bank áll, mely lényegében életmentő likviditást biztosít számos csődközeli euróövezeti bank számára. Aztán ott vannak az – elsősorban német – adófizetők, akik igazságtalan teherelosztásra panaszkodnak. A harmadik csúcson pedig a kötvénytulajdonosokat találjuk, főként a banki-, és az állami szektorokból (akiknek többsége eddig egy törlesztőrészletről se kellett, hogy lemondjon). Ami az EKB-t illeti, a bank már egy ideje átlépte saját komfortzónáját, az adófizetők képviselői pedig egyre hangosabban tiltakoznak, és együttesen azt követelik, hogy a kötvénytulajdonosok is vállaljanak részt a teherviselésben. Ennek az instabil háromszögnek vissza kell nyernie az egyensúlyi állapotát, mégpedig a kötvénytulajdonosok hozzájárulásával, de ez a jelen helyzetből ítélve (a 2013-as permanens megoldási javaslatokat leszámítva) eléggé távolinak tűnik.

Mivel a jelenlegi válság mögött nem minden esetben államháztartási hanyagság áll (kivéve Görögországban, de nem úgy Írországban és Portugáliában), így egy határozott fiskális reform jelentené a megoldást, mely újra stabil alapokra helyezné az eurót. 2010 májusában – amikor az EU vezető politikusai a pénzügyi felügyelet fokozása és a Stabilitási és Növekedési Paktum reformja mellett foglaltak állást – még úgy tűnt, hogy határozottan haladunk e cél felé. Azonban mostanra elveszett ez a lendület.

2010. májusi piaci elemzésünkben már hangsúlyoztuk, hogy ha az eurót a jelenlegi formájában fenn akarjuk tartani, akkor egyfajta költségvetési unióban kell gondolkodnunk. Igaz, hogy ez nemzeti szinten, politikailag nehezen fogyasztható, de az alternatívaként szolgáló szabályozások és struktúrák (elsősorban a Stabilitási és Növekedési Paktum) egész egyszerűen elégtelennek bizonyultak és a reformjavaslatok (automatikus büntetések és szankciók hiányában) sem érik el a kívánt hatást. Ahogy a német reakció is mutatta, bármilyen jellegű, akár egy részleges költségvetési közösség felvetése is (mint mondjuk a közös kötvények) egyelőre tabutéma marad.

2011-ben nem csak Európában lesz szükség a költségvetési politika megreformálására. 2010 utolsó napjaiban az USA egy figyelemreméltó fiskális kísérletbe kezdett; adócsökkentés mellett döntött, de annak finanszírozásáról nemigen gondoskodott. Ráadásul ez további kötvénykibocsátással is jár. A Nemzetközi Valutaalap (IMF) tavalyi számítása szerint az államadósság stabilizálásához az USA-nak egy 4 százalékos "elsődleges egyenlegtöbbletet" (állami kiadások mínusz kamatfizetések a GDP százalékában) kell produkálnia. Viszont az OECD becslése alapján ez az elsődleges mérleg 2010-ben -8 százalékot fog mutatni (a GDP százalékában).

A CBO (Congressional Budget Office) frissebb adatai sem szolgálnak pozitívabb kilátással. Ahhoz hogy az Államok adóssága 2015-ig fenntartható pályára kerüljön, évenként a GDP 2-2,25%-át kitevő szigorításra lenne szükség, a következő öt éven keresztül. Az USA kormánya ezzel szemben 2011-re 1,3%-os enyhítés mellett döntött. A Moody''s joggal vetette fel az USA tripla A besorolásának a közeljövőben történő felülvizsgálatát.
Ami az Egyesült Államokat illeti, a kérdés az, hogy meddig lehet még húzni, halasztani ezt a passzív hozzáállást. Azaz mennyire lehet még kitolni a szükséges költségvetési konszolidációs intézkedéseket? Ugyanez vonatkozik a problémás eurózóna tagokra is, igaz ezeknél számos egyéb probléma is súlyosbítja a helyzetet.

A devizák alakulása és a költségvetési politika közötti korreláció jelenleg minden, csak éppen nem lineáris. A lazább költségvetési politika alapesetben a deviza erősödésével járna (nem utolsósorban azért, mert a magasabb kamatok kiegyensúlyozzák a monetáris politikát). Viszont, ha a befektetők borúlátóak a költségvetés fenntarthatósága, szélsőséges esetben pedig a fizetőképesség miatt, akkor ennek az ellenkezője érvényesül, részben azért mert attól tartanak, hogy a kormányok az infláció segítségével akarnak kitörni az adósságválságból. Vonatkozó elemzésünk is mutatja, hogy az infláció általában azoknál az országoknál a legalacsonyabb, ahol az adósság/GDP arány 75% körül mozog, míg a magasabb szintű adósság magasabb inflációs rátával korrelál.

Görögországból azt a tanulságot vonhattuk le, hogy a piacok pillanatok alatt meg tudják vonni a bizalmat. A 12-18 havi prognózis alapján a fő lefelé mutató kockázat (downside risk) abból áll, hogy az USA befektetők a nemteljesítési kockázatot (gyakorlatilag az inflációs kockázatot) gyorsabban „árazzák”, mint hogy az USA megoldásokat tudna találni a kilábalásra. Ezek a szükséges megoldások a következő elnökválasztás felvezető szakaszában még nehezebben fognak megszületni, különösképpen a Fehér Ház és a Kongresszus közötti jelenlegi hatalmi megosztottság miatt. Hogy mikor jön el az az idő, amikor az USA már nem tud olyan könnyedén támaszkodni az idegen befektetők nagyvonalúságára, azt egyelőre nem tudhatjuk. Ha nem 2011-ben, akkor nagy valószínűséggel a rákövetkező évben. Jelen cikk szerzője 2011 első felében a dollár erősödésére spekulálna (főleg a gazdasági növekedés és a kamatkülönbözetek fényében), igaz az előbbi nem jelentéktelen kockázatot mindig szem előtt kell tartani.