Roubini: A kétségbeejtő idők kétségbeesett intézkedéseket követelhetnek meg

Miután a legtöbb fejlett gazdaság csak vérszegény növekedést tud felmutatni a 2008-as pénzügyi válság óta, az államok központi bankjai arra kényszerültek, hogy a hagyományos monetáris politikáról áttérjenek a nem konvencionális intézkedésekre. Habár megjelentek a nullaszázalékos nominális kamatok – ami korábban csak elméleti lehetőségként jött szóba –, s beköszöntött a zéró kamatpolitika (ZIRP) időszaka, a növekedés mértéke továbbra is erőtlen maradt. A központi bankok így olyan intézkedésekhez nyúltak, amelyek egy évtizeddel ezelőtt még nem szerepeltek az eszköztárukban. Most ismét erre kényszerülnek.

Hosszú a nem konvencionális intézkedések listája. Kezdetben a mennyiségi lazítást (QE) alkalmazták, vagyis a hosszú lejáratú államkötvények vásárlását azok után, hogy a rövid távú ráták már alacsony szintre estek. Ez kiegészült a credit easinggel (CE), azaz a magán- vagy félig magáneszközök – így jelzálog- vagy eszközfedezetű értékpapírok, fedezett kötvények, vállalati kötvények, ingatlanalapok, sőt tőzsdén kereskedett alapok részvényeinek – központi bankok általi vásárlásával. Ennek célja az volt, hogy csökkentse a magánhitelek kockázati felárát (a magáneszközök hozamai és az azonos lejáratú állampapírok hozamai közötti különbséget), és növelje közvetve és közvetlenül más kockázatos eszközök, mint a részvények és az ingatlanok árát.

Aztán az előretekintő iránymutatást (forward guidance – FG) használták a központi bankok, amelyben arra tettek utalást, hogy a kamatokat hosszabb ideig tartják nulla százalékos szinten, mint amit a gazdasági fundamentumok indokolnának, amivel tovább csökkentették a rövid távú kamatokat. Végül a nem sterilizált devizapiaci beavatkozásokkal az exportot célozták erősíteni a gyengébb valuta révén.

Ezek az intézkedések valóban csökkentették az állampapírok és a jelzálogkötvények hosszú és közepes lejáratú kamatait. Emellett lejjebb vitték a magáneszközök kockázati felárát, erősítették a tőzsdepiacot, gyengítették a valutákat, és csökkentették a reálkamatokat az inflációs várakozások növelésével. Vagyis részben hatásosak voltak.
Mégis a legtöbb fejlett gazdaságban a növekedés és az infláció makacsul alacsony maradt. Ennek több oka is volt. A magas magán- és állami adósságok leépítéséből adódóan a nem konvencionális monetáris intézkedések meg tudják akadályozni a súlyos recessziót és az erőteljes deflációt, azonban nem tudnak érdemi növekedést és 2 százalékos inflációt sem elérni.

Továbbá a politikai mix nem volt optimális. Miközben a monetáris politika fontos szerepet tud betölteni a növekedés és az infláció erősítésében, strukturális intézkedésekre is szükség van a potenciális növekedés erősítéséhez. Emellett fiskális intézkedések is szükségesek a kereslet támogatásához. Sajnos a legtöbb strukturális reform politikai gazdaságtana – vagyis hogy a felmerülő költségek hamarabb jelentkeznek, mint a kedvező hatások – azt vonja maga után, hogy a reformok lassan haladnak előre. Ez azt jelenti, akár tetszik, akár nem, hogy a központi bankok váltak az egyetlen szóba jöhető szereplővé, ha a kereslet támogatásáról, a foglalkoztatás növeléséről és a defláció megelőzéséről van szó. Ennek eredményeképpen a közel egy évtizede alkalmazott nem konvencionális intézkedések megszokottá váltak. A legtöbb fejlett gazdaság tartós vérszegény növekedése és deflációs kockázatai miatt a monetáris politika döntéshozóinak új politika, vagyis a „nem megszokott nem konvencionális intézkedések” sorozatának alkalmazásával kell majd folytatniuk magányos harcukat.

Néhányat ezek közül már használnak is. Például a negatív kamatok (NIRP) ma már bevett dolognak számítanak Svájcban, Svédországban, Dániában, az eurózónában és Japánban, ahol a kereskedelmi bankok által a jegybankoknál tartott többlettartalékokat a mennyiségi lazítás miatt negatív kamatokkal adóztatják meg. A politikai döntéshozók a pénzmennyiséggel való foglalkozás (QE, CE és devizapiaci intervenciók) helyett a pénz árával való foglalkozásra (először ZIRP, aztán FG és most már NIRP) tértek át. A nominális kamatok ma már nemcsak a rövid távú adósságok, hanem a tízéves államkötvények esetében is negatívak. Világszerte mintegy hatezermilliárd dollár értékű állampapír ma negatív nominális hozamokkal rendelkezik.

A nem megszokott nem konvencionális monetáris politika következő szakaszának – ha a recesszió, a defláció és a pénzügyi krízis kockázata erőteljesen emelkedik – három komponense lehet. Először is a központi bankok megadóztathatják a készpénzt annak érdekében, hogy a bankok ne tudják kikerülni a negatívkamat-adót a többlettartalékokon. Miután a bankok nem válthatnak készpénzre, a jegybankok tovább csökkenthetik negatív irányba a kamatot. Másodsorban a mennyiségi lazítás „helikopterről történő pénzszórássá” vagy a jelentős költségvetési hiányok központi bankok általi közvetlen monetáris finanszírozásává alakulhat át. A helikopterről történő pénzszórás (adócsökkentések vagy pénznyomda által finanszírozott transzferek révén) közvetlenül a háztartásoknak adna pénzt, ami élénkítené a keresletet. Harmadrészt a magáneszközök központi bankok általi vásárlása (CE) jelentősen kiszélesedhet. Gondoljunk részvények, magas kockázatú vállalati kötvények és banki rossz hitelek közvetlen vásárlására.
Ha a nem megszokott nem konvencionális monetáris politika kissé örültségnek hangzik is, jusson eszünkbe, hogy ugyanezt mondták a már „megszokott nem konvencionális politikáról” pár éve. Továbbá ha a fejlett gazdaságokban a jelenlegi feltételek még egy évtizedig fennmaradnak, akkor a helikopterről történő pénzszórás, az adósság monetizálása és a készpénz adóztatása a QE, a CE, az FG, a ZIRP és a NIRP új formájává válhat. A kétségbeejtő idők kétségbeesett intézkedéseket követelhetnek meg.

Copyright: Project Syndicate, 2016
www.project-syndicate.org