Felelősök kerestetnek: szimpátia Greenspan iránt

Lényegében konszenzus jelentkezik abban, hogy – legalábbis Paul Volcker óta – az Egyesült Államok számára jó szolgálatokat tettek a Federal Reserve elnökei, és mi, akik nem ültünk abban a székben, súlyosabb hibákat követtünk volna el. Az amerikai gazdaságpolitika irányítói összességében mégis hibáztak, mégpedig a következőkben:

– Amikor a szabályozást hagyták fellazítani, s lehetővé tették a bankrendszeren kívüli pénzintézetek terjeszkedését az általuk alkalmazott tőkeáttételekkel és javadalmazási sémákkal. Történt mindez abban a hitben, hogy a kereskedelmi banki rendszerre fennálló állami garanciák elégségesek a bajok távol tartására.

– Amikor a Fed és a pénzügyminisztérium a bajok jelentkezése után elhatározta az AIG biztosító államosítását és tartozásainak kifizetését, ahelyett, hogy a partnereit támogatta volna. Ez az eljárás ugyanis megadta a pénzügyi menedzserek számára azt a mentséget, hogy a stratégiáik alapvetően egészségesek voltak.

– Amikor a Fed és a pénzügyminisztérium elhatározta: hagyja a Lehman Brothers céget egy ellenőrizetlen csődben elmerülni, megleckéztetve a pénzvilágot a gyengén tőkésített partnerekkel folytatott üzletelés kockázataival, valamint azzal, hogy senki se számítson a kormány automatikus mentőakciójára.

A fentieken túl élénk vita folyik arról, hogy volt-e esetleg egy negyedik, óriási hiba is, amikor Alan Greenspan a döntésével 2001–04 között alacsony szinten tartotta az amerikai állampapírok nominális kamatait a teljes foglalkoztatás fenntartása végett. Másképpen fogalmazva: vajon jobb lett volna-e, ha Greenspan a magasabb kamatokkal recessziót váltott volna ki, amellyel meg lehetett volna előzni az ingatlanpiaci buborék létrejöttét?

Ha megemelnénk a kamatokat – vélhette Greenspan –, akkor amerikaiak milliói válnának munkanélkülivé, s ez senkinek sem lenne jó. Ha pedig hagynánk esni a kamatokat, akkor a többletmunkaerőt foglalkoztatni lehetne, házak épülhetnének, és sok olyan terméket lehetne előállítani, amelyet az építőiparból jövedelmet szerző dolgozók vásárolnak meg. Az okfejtés alapján a teljes foglalkoztatottság jobb, mint a nagyarányú munkanélküliség, mindaddig, amíg a dolog nem jár együtt az infláció meglódulásával. Ha pedig olyan buborék alakulna ki, amelynek kipukkadása depresszióval fenyeget, akkor a Fed kezében még mindig ott vannak az eszközök, amelyekkel a láncreakciót rövidre lehet zárni.

Mindebben Greenspan nagyot tévedett, ezért ma a kérdés a következőképpen jelentkezik: vajon előnyös volt-e a spekulációja? Ha pedig az USA valamikor ugyanolyan helyzetben találná magát, mint 2003-ban, akkor a gazdaságot vajon ismét a teljes foglalkoztatás közelében kelle-

ne-e tartani, akár egy újabb buborék létrejötte árán is?

Magam teljességgel bizonytalan vagyok, hogy ebben a vitában hol kellene állnom. Jegybanki vezetők azt régen felismerték, hogy óvatlan dolog lenne a kamatok leszállítása akkor, amikor ennek következménye egy inflációs spirál lenne. Néha úgy gondolom, a jövőben a központi banki vezetőknek arra is rá kell jönniük, hogy hasonlóképpen óvatlan lenne a kamatokat akkor leszállítani, ha ennek nyomán eszközbuborék képződik. Máskor azonban – a gazdaság szerkezeti mozgásairól szerzett legutóbbi tanulságaink alapján is – úgy vélem, hogy a 2001–04-es időszakra vonatkozó Greenspan-döntések eléggé prudensek voltak.

Amit biztosan tudok, az az, hogy a kérdést helytelenül vetik fel. Általában azt állítják, hogy a Fed még Greenspan alatt „agresszív módon nyomta a természetes szintjük alá a kamatokat”. Kérdés azonban, hogy mi a kamat természetes szintje. Egy svéd közgazdász, Knut Wicksell még az 1920-as években kijelentette, hogy a kamat természetes szintje az, amelynél a gazdaság egészében szándékozott beruházások megegyeznek a megtakarítások összegével, nincs felfelé ható árnyomás sem a fogyasztási cikkek, sem a nyersanyagok, sem a bérek körében, de a túlkínálat miatt ellenkező irányú hatás sem jelentkezik.

A fenti definíció szerint a piaci ráta éppen a természetes ráta felett volt a 2000-es évek elején, mert akkor az igazi veszélyt a defláció jelentette, nem pedig a gyorsuló infláció. A természetes kamatráta akkor azért is alacsony volt, mert – mint annak idején a mostani Fed-elnök, Ben Bernanke is megállapította – a világon megtakarítási bőség volt kimutatható (vagy inkább elégtelen beruházási hajlandóság).

Érvelhetünk természetesen úgy, hogy Greenspan monetáris politikája a 2000-es évek legelején helytelen volt, azt azonban nem lehet kijelenteni, hogy a kamatokat agresszíven a természetes szintjük alá szorította. Ha az akkori magatartás hibásnak minősül, akkor a kamatokat messze a természetes szintjük fölé kellett volna vinnie, amellyel megnyújtotta és elmélyítette volna a 2001-től kibontakozó recessziót. Ma azonban nem látom hibának azt, hogy Greenspan nem vitte a természetes rátájuk fölé a kamatokat, amellyel a jelzálog-hitelezéssel járó buborékot – nagyarányú munkanélküliség kockáztatásával – elvileg meg lehetett volna előzni. Ezen kívül ugyanis még számos más hiba is volt, amely a jelenlegi katasztrofális helyzetet előidézte.

J. Bradford DeLong a kaliforniai Berkeley Egyetem közgazdaságtan-professzora

Copyright: Project Syndicate, 2009, www.project-syndicate.org

Copyright: Project Syndicate, 2009

@ www.project-syndicate.org