Kitörési lehetőségek a halálos adósságcsapdából

A PIIGS csoportban a baj nem csak a túlzott deficitek és a halmozódó köztartozás formájában jelentkezik. Legalább ekkora probléma a külső egyensúlyhiány növekedése, a versenyképesség hanyatlása és a vérszegény növekedés. Ezek az országok már egy évtizede is veszítettek piaci részesedést Kína és más ázsiai államok javára, mert erősen munkaintenzív és kevés hozzáadott értéket képviselő termékek szerepeltek a kivitelükben. Azóta eltelt egy év, amelynek során a bérek gyorsabban növekedtek náluk, mint a termelékenység, ezzel együtt gyorsan emelkedett a termékegységre eső bérköltségszint. A versenyképességnek az ebből fakadó csökkenése az egyre növekvő folyó mérleghiányban és a növekedés lassulásában csapódott le. A közmondásos utolsó koporsószeget az euró 2002 és 2008 közötti felértékelődése jelentette.
A kiadáscsökkentéssel és az adóemelésekkel szemben óriási politikai ellenállás miatt csak egy igazán nagy „ha” formájában lehet feszegetni a kérdést, hogy mi lett volna, ha Görögországban és a PIIGS csoport más államaiban lett is volna elég politikai elszántság a hatalmas fiskális deficitek csökkentésére. Ez rövid távon mindenképpen súlyosbította volna a recessziót, mert a kiadások csökkentése és a közterhek növelése visszafogta volna az összkeresletet. Ha pedig a gazdaság összehúzódik, akkor a GDP százalékában kifejezett deficit- és államadósság-mutatók teljesítése végképp lehetetlenné válik. Valójában ez volt az a halálos csapda, amelybe Argentína 1998 és 2001 között beleesett.
Ilyen helyzetekben a fenntartható növekedés elindításához a valuta reálleértékelésére van szükség, amit három úton lehet elérni. Az egyik az árak és bérek egyidejű, mintegy 20-30 százalékos csökkentése. Ekkora deflációt egy makacs recesszió kíséretében egyetlen társadalom vagy politikai rendszer sem tud elfogadni, mert a cél elérése előtt beállna a fizetésképtelenség vagy az euró elhagyása.
A második ösvényt a német modell képezhetné a szerkezeti reformok gyorsításával, a nagyvállalati szféra átszervezésével és a béremelkedés visszafogásával, ez javítaná a termelékenységet. Németországban azonban egy egész évtizedet igénybe vett a termékegységre eső bérköltségszint csökkentése. Görögország vagy Spanyolország számára az erőforrások hasonló újraelosztása óriási kezdeti terhekkel járna, miközben a növekedés gyorsulására csak hosszú évek elteltével lehetne számítani.
Harmadik variánsként elképzelhető az euró értékének erőteljes esése, ennek a fő haszonélvezője mellesleg Németország lenne. Az egységes valuta elégséges mértékű leértékelődéséhez azonban a görög fizetésképtelenség kockázatának hatalmasra kellene duzzadnia. Emellett a PIIGS csoport egészében magasra szöknének az állampapírhozamok felárai, ez W alakú recessziót váltana ki, még mielőtt jelentkezhetnének az euró leértékelődésének kedvező hatásai.
Görögország esetében kisebbfajta csodára lenne szükség a fizetésképtelenség elkerüléséhez. Argentínában a válság kezdetekor a GDP-hez viszonyított költségvetési hiány, az államadósság és a folyó mérleghiány (az adott sorrendben) 3, 50 és 2 százalék volt. Ezek a mutatók Görögország esetében lényegesen rosszabbak, és elérik a 13, 120 és 10 százalékos szintet. Ezért gigászi erőfeszítésre, szerencsére és az EU, illetve az IMF támogatására lesz szükség a csőd, valamint az euróövezet kényszerű elhagyásának elkerüléséhez. Az ország közadóssága mintegy 400 milliárd dollár, ennek háromnegyede a külfölddel – főleg európai intézményekkel – szemben áll fenn. Egy rendezetlen csőd ezért masszív veszteségekhez és rendszerszintű zavarokhoz, hatalmas kamatfelárakhoz és több PIIGS ország megrendüléséhez vezetne.
Emiatt hiába berzenkedik Németország és az EKB, Görögországnak még az idén szüksége van nagy összegű – és fenntartható kamatszint mellett folyósított – támogatásra, ha el akarják kerülni, hogy a likviditáshiány fizetésképtelenségbe torkolljon. A hivatalos támogatás azonban önmagában csak arra lenne elegendő, hogy a problémát tovább görgessék a következő évre. A fenntartható adósság- és deficitráták, a reálleértékelés és a növekedés elindításának hármas célja aligha lesz elérhető.
A korábbi sikeres mentőakciókhoz – Mexikóban, Dél-Koreában, Thaiföldön, Brazíliában és Törökországban – két feltételt kellett teljesíteni: szükség volt hiteles kormányokra és ezek elszántságára a megfelelő fiskális megszorítások és szerkezeti reformok végrehajtásához, emellett elkerülhetetlen volt egy masszív kezdeti támogatás. Ez utóbbi nélkül a reformok nem működnek, mert a rövid távú fizetési kötelezettségek teljesítéséhez szükséges tartalékok hiányában a befektetők kivonják tőkéjüket.
A kezdeti, teljesen elhibázott terv szerint Görögország túl későn kapott volna pénzt, a refinanszírozási válság beköszönte után és fenntarthatatlan kamatszint mellett. Az EU azonban észhez tért, és kidolgozott egy új tervet, amely közelebb áll a tipikus IMF-feltételrendszerhez, az esedékes összegek részletek szerinti folyósításával, nagyobb kezdeti összeggel és félig kedvezményes kamatokkal.
Azt csak az idő mutatja meg, hogy működik-e a terv. Ha nem, akkor jön a csőd, illetve az euróövezet elhagyása, ez lehetővé tenné a valuta leértékelését, a versenyképesség és a növekedés helyreállítását.

A szerző a New York-i Egyetem közgazdaságtan-professzora

Copyright: Project Syndicate, 2010
@ www.project-syndicate.org