Nagyon hasonlít a pénzügyi elnyomásra

Az elmúlt hónapok bővelkedtek a nagy horderejű bejelentésekben a fejlett országok jegybankjai részéről. Január végén az amerikai Fed közölte, 2014 végéig nem tervezi emelni jelenlegi nullaszázalékos alapkamatát. A japán jegybank inflációs célt tűzött maga elé, és bármilyen likviditásnövelő eszközt kész bevetni a defláció ellen. A brit jegybank már az államadósság közel 30 százalékát a mérlegére vette folyamatos állampapír-vásárlásai eredményeképpen. Az Európai Központi Bank (EKB) december óta összesen több mint 1000 milliárd eurónyi hároméves forrást nyújtott a bankrendszernek – egy százalék kamaton. A kínai jegybank kétszer vágott tartalékrátáján az elmúlt hónapban. Végül ott a svájci jegybank, amely a frank gyengítésén munkálkodik.

A fenti esetekben közös, hogy fejlett piaci jegybankok a hagyományos értelemben vett „kockázatmentes” kamatszintet igyekeznek minél hosszabb futamidőn a lehető legmélyebben tartani abban a reményben, hogy ennek hatására megindul a források átáramlása a kockázatosabb eszközök, illetve a reálgazdaság felé. A legtöbb monetáris hatóság szándéka – ezalól talán csak az európai jelent kivételt – a gazdasági aktivitás fokozása a hitelezés felpörgetésén keresztül, a többi eszközár emelkedése (részvények, feltörekvő piacok, pláne nyersanyagok) inkább csak mellékkövetkezmény. Az EKB politikáját ugyanakkor a „toldozás-foldozás” kifejezéssel szokták illetni: az eurózóna nagy részének állampapírpiacán kialakult likviditási stresszt – amely széles körű banki és állami szolvenciakrízissel fenyeget – próbálja a banki mérlegek gyógyításán keresztül oldani.

A fentiekkel gyakran egy kalap alá veszik „pénznyomtatás” címszó alatt a kockázatos eszközök jegybankok által történő vásárlását is, hiszen az ugyanúgy a jegybanki mérleg felduzzadásával jár. Ilyet akkor láthattunk, amikor a Fed rossz minőségű vállalati és jelzálogpapírokat (TARP program), az EKB pedig a periféria államkötvényeit vásárolta (SMP). Ennek a gyakorlatnak szűk határt szab, hogy az állam is csak igen korlátozott mértékben képes csődkockázat átvállalására, ezért a QE fő csapásiránya nem ez. A klasszikus QE csak ott és annyiban valósítható meg, ahol a jegybank a kockázatmentes hozamgörbére tud hatni, ennek pedig feltétele az adott pénz tartalék deviza státusa és/vagy az adott gazdaság számottevő külföldi követelésállománya.

Ezek a feltételek ahhoz kellenek, hogy az alacsony kamatszintből következő negatív reálkamat ne okozza a megtakarítások drasztikus esését, vagy ha mégis, akkor az ne szüljön finanszírozási gondokat. A gazdaságpolitikai gyakorlat azért biztosra megy: a különböző tőkemegfelelési és tartalékképzési szabályozás következtében az állampapírok tartása bizonyos mértékig elkerülhetetlen a nagy intézményi befektetők számára, így a megtakarítók részben kénytelenek együtt élni a biztos negatív reálhozammal. Mindez nagyon hasonlít arra a fejlett gazdaságokban utoljára az ötvenes-hatvanas években látott jelenségre, amelyet „pénzügyi elnyomásként” írt le később a szakirodalom.

Az elmondottak alapján talán máris érthető, hogy hazánkban a gazdaság gyengélkedése ellenére miért nincs lehetőség mennyiségi lazításra. Az MNB három hete bejelentett új eszköztára, helyesen, nem is a bankrendszer forrásainak mennyiségére, hanem a szerkezetére fókuszál. A hitelezési képesség felől nézve ugyanis a forinthitelezés korlátját nem a források hiánya, hanem azok rendkívül rövid lejárata jelentette eddig is. A világnak és benne a magyar gazdaságnak is több, olcsón és rugalmasan hozzáférhető „kemény valutára” van szüksége, és szerencsére ezt most meg is kapja anélkül, hogy a magyar jegybank mennyiségi lazítással próbálkozna. Örüljünk az ebből kapott lendületnek.

Orbán Gábor az Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelő Zrt. kötvényüzletág-vezetője-->