Az EKB veszélyes játéka

Szeptember 12-én az Európai Központi Bank (EKB) arról döntött, hogy újabb eszközvásárlási programot indít el. A tervek szerint havonta 20 milliárd euró értékben vásárolnak állampapírokat, a program vége pedig nyitott lesz. A döntés nem volt egységes: az EKB kormányzótanácsának német, francia, holland, osztrák és észt tagjai ellenezték a további mennyiségi lazítást.

Mario Draghi EKB-elnök szerint a további lazítás melletti többség olyan nagy volt, hogy nem volt szükség a szavazatok megszámolására. Pedig a döntést ellenző országok az EKB befizetett saját tőkéjének 56 százalékát fedik le, illetve az eurózóna kibocsátásának 60 százalékát teszik ki, ám csak 7 vokssal rendelkeznek a lehetséges 25 szavazatból (a rotációs szavazási rendszer miatt). Ez súlyos aggályokat vet fel az EKB kormányzótanácsának döntéshozatali eljárásával kapcsolatban.

Ezek az aggályok még jogosabbak, ha figyelembe vesszük, hogy Donald Trump amerikai elnök hangosan tiltakozik az EKB eszközvásárlási programja révén előidézett árfolyam-politika miatt.

Igaza van. Draghi természetesen azt állítja, hogy az EKB politikája nem célozza az árfolyamot. Ez igaz lehet, ám ez nem releváns a kérdés szempontjából. A hosszú távú kötvények vásárlásával az eurózóna jegybankjai ismét árfolyam-leértékelődést idéznek elő. Valójában pontosan ez az a hatás, amely valószínűleg a fő szerepet játssza a gazdaság élénkítésében.

A probléma természetesen abból adódik, hogy az export élénkítésével és az import visszafogásával ez a politika más országok kárára valósul meg. Még rosszabb, hogy a kamatcsökkentés más élénkítő hatásai korlátozottak, különösen a beruházások esetében mondható el ez. Okunk van attól is tartani – ahogy azt a Deutsche Bank vezérigazgatója, Christian Sewing mondja –, hogy az EKB kamatcsökkentése kedvezőtlen hatással van a bankrendszerre, ami kockázatokkal jár a hitelkínálat szempontjából. Azt a gazdasági mechanizmust, amelynek révén az EKB eléri a leértékelést, évtizedekkel ezelőtt az úgynevezett eszközmegközelítéssel magyarázták. Ha az európai jegybankok frissen nyomtatott pénzzel vásárolnak európai értékpapírokat, akkor a nemzetközi portfólió-egyensúlyt torzítják a hazai és külföldi valuták és a kamatozó eszközök tekintetében. Ennek kiegyensúlyozására pedig valutaleértékelésre van szükség. Az eladók némelyike eurót fog felkínálni a devizapiacon annak érdekében, hogy nem európai értékpapírokat vehessen. Ez lefelé mutató nyomást gyakorol majd az euró árfolyamára. A külföldi eladók pedig csak akkor fogják a saját eszközeiket felhasználni európai értékpapírokért, amikor az euró árfolyama alacsonyabb. Az EKB által kiváltott új nemzetközi portfólió-egyensúly euróleértékelődéssel párosul.

Az EKB mennyiségi lazításának első körében a portfólióváltozás egyértelműen megfigyelhető volt az állampapírok eladói között, ahogy azt az EKB is dokumentálta. Azok az eladók főként amerikai állampapírok vásárlására használták a befolyó bevételt, mivel ugyanabban az eszközosztályban kívántak maradni. Az amerikai eladók pedig a kapott eurót európai vállalati eszközök vásárlására használták, amelyek olcsóbbak lettek az euró árfolyamának csökkenése miatt.

Az EKB első nagy eszközvásárlási programja során az euró árfolyama mintegy negyedével csökkent a dollárral szemben 2014 közepe és 2015 januárja között. A kurzus már a program hivatalos elindítása előtt esett, mert mindenki várta az indulását, és ennek megfelelően cselekedett.

Az EKB vehemensen tagadja, hogy árfolyam-politikát folytat, mivel tudja, hogy az kívül esik a mandátumán. Azt azonban egyszerűen nem lehet letagadni, hogy ez a politika Európa kereskedelmi partnereinek a kárára valósul meg. Ez a helyzet kísértetiesen hasonlít az 1930-as évekre, amikor egymással versengve történtek a valutaleértékelések. Amikor az amerikai Fed a japán jegybank lépéseit követve hasonló politikát folytatott néhány évvel ezelőtt, az akkori Fed-elnök, Ben Bernanke nyíltan elismerte a mennyiségi lazítás árfolyamhatását, bár azt is mondta, nem világos, hogy az miként következik be. Amikor az európaiak később követték a példát a saját mennyiségi lazítási programjukkal, akkor náluk is bekövetkezett ez a hatás.

A Trump-adminisztráció tudja ezt, ahogy mindenki más is. Trump ezért ismétlődően arra figyelmezteti Európát, hogy ne nyúljon ehhez az eszközhöz. Szeretné elkerülni, hogy az európai monetáris politika kedvezőtlenül érintse az Egyesült Államokat, ezért folyamatosan kitart a kereskedelmi szankciókkal való fenyegetés mellett.

Európának választania kell.

Továbbra is lehetővé teheti az EKB kormányzótanácsa számára, hogy folytassa a saját implicit árfolyam-politikáját, vagy dönthet úgy, hogy az Amerikával való kereskedelmi konfliktus kérdése a demokratikusan ellenőrzött intézmények hatáskörébe tartozik.

Copyright: Project Syndicate, 2019

www.project-syndicate.org