A svájci jegybank szélmalomharcot vív

A svájci deviza szárnyalását látva érdemes górcső alá venni a svájci jegybank rendelkezésére álló eszközöket. Bár csütörtökön és pénteken a frank már gyengült a dollárral és az euróval szemben is, az SNB mégis szélmalomharcot vív a deviza felértékelődése ellen, és a megoldás nem az alpesi jegybankárok kezében van.

Tény, hogy a svájci kivitel az elmúlt időszakban meglehetősen ellenállónak bizonyult, és egyelőre nem érződött a felértékelődés hatása – ennek egyik oka, hogy az exportban jelentős súllyal szerepelnek a nem éppen alacsony profittartalmú cikkek, vagyis az exportőrök marginjai egy bizonyos mértékű felértékelődést elbírnak. Bár az erősödés csak késéssel jelenik meg a teljesítményben, a paritás körüli EUR/CHF kurzus már minden bizonnyal a legtöbb exportőr cég fájdalomküszöbén táncol - írta a CIB Bank heti elemzésében.

A globális lassulás, vagy esetleg egy újabb recesszió érzékenyen érintené a svájci exportot is, ami a jelentős felértékelődéssel együtt súlyos csapást mérne a kivitelre, azon keresztül a növekedésre, és a folyó fizetési mérleg óriási többlete is pillanatok alatt elolvadna egy ilyen forgatókönyv esetén. (A külső pozícióra elsősorban a fizetési mérleg jövedelem mérleg sorának romlása járna komoly hatással, hisz Svájc jelentős tőkeexportőr.) Néhány hónappal korábban a piac még azon morfondírozott, hogy mikor kerül sor az első kamatemelésre, és az SNB is a szigorítás megkezdésére utaló üzeneteket küldött. A múlt héten azonban a jegybank lényegében 0%-ra csökkentette az irányadó kamatot, és egyéb likviditásnövelő intézkedéseket jelentett be, hogy ezzel próbáljon meg gátat szabni a frank szárnyalásának. A hatás azonban limitált maradt, a fordulatot csak az általános piaci hangulat javulása és a frank euróhoz való rögzítéséről szóló piaci pletyka felerősödése hozta meg csütörtökön.

Elméletileg rengeteg eszköze van az SNB-nek, a gyakorlatban azonban ezek hatásossága igen kétséges. Lehetősége van további pénzeket önteni a piacra, vagyis a kínálati oldalon beavatkozni, ez azonban nem valószínű, hogy hatásos lenne: a piac - kis túlzással- a mostani intézkedések előtt is úszott a likviditásban. A kamatszint nullára szorítása, vagy esetleg a külföldiek befektetéseire kivetett extra adó (és ezzel lényegében negatív realizálható hozam) sem valószínű, hogy eltántorítja a frank vásárlókat: Svájcba nem a kiemelkedő hozamok miatt ömlik a pénz, hanem a biztonság miatt. Amikor pedig pánik van, akkor mindenki a biztonságra törekszik, és nem hozamra vadászik. A piaci szereplők megelégszenek azzal is, ha visszakapják a befektetett tőkét, vagy legalábbis minimálisat buknak. Láttuk ezt a viselkedést a válság elején az Egyesült Államokban: a külföldi befektetők 0%-os hozamszint mellett is öntötték a pénzt az (akkor még) legbiztonságosabbnak tekintett amerikai kincstárjegyekbe. De nem is kell feltétlenül a tengerentúlra tekinteni: az 1970-es évek svájci tapasztalatai, a Bretton Woods vége után frankba áramló tőke és a csak relatíve rövid ideig hatásos negatív kamat is ezt az érvelést támasztja alá, hiszen 1971-79 között a frank minden erőfeszítés (tőkekorlátozások sorozata) ellenére több mint 60 százalékkal értékelődött fel a dollárral szemben.

Felmerült, hogy az infláció helyett a jegybank célozhatná az árfolyamot, ez azonban teljesen életszerűtlen, hiszen, ha intervenciókkal nem tudja megakadályozni vagy akár csak lassítani a felértékelődést, hogyan lenne képes egy kitüntetett árfolyamszintet védeni a piaccal szemben? Ugyanilyen abszurdnak tűnik – bár ahogy a piaci rekació is mutatta, lehetőségként felmerült - az árfolyam euróhoz való rögzítése. Ehhez egyrészt alkotmánymódosításra lenne szükség, másrészt pedig a svájci gazdaságnak éppen a deviza túlértékeltsége okoz problémát - egy túlértékelt szinten való rögzítés pedig komoly versenyképességi problémákat okozna – és az árfolyamcélzáshoz hasonlóan a szükséges intervenciók csekély hatásossága ezt a lehetőséget is megkérdőjelezi. Maga az intervenció, azaz a keresleti oldalon való jegybanki beavatkozás önmagában is egy lehetőség. A közvetlen devizapiaci intervenció hatásosságáról azonban nem is olyan régi és nem éppen szívderítő tapasztalatai vannak az alpesi jegybankároknak: 2009 márciusa és 2010 júniusa között az SNB a GDP körülbelül egynegyedét költötte el intervencióra. Az eredmény: a frank tovább szárnyal, a jegybank pedig történetének legnagyobb veszteségét könyvelte el 2010-ben, és a jelenlegi folyamatokat látva a 2011-es év sem a profitról szól. Érthető, hogy az SNB eddig nem próbálkozott újra a közvetlen piaci beavatkozással.

De akkor mi állíthatja meg a frank erősödését? Az elmúlt időszakban az EUR/CHF árfolyam alakulása és az európai periféria kötvény hozamfelárai között meglehetősen magas volt a korreláció. Ahhoz tehát hogy a svájci deviza számottevően gyengüljön az euróval szemben az kellene, hogy hirtelen Európa minden problémája megoldódjon, múlt időben beszélhessünk az adósságválságról, a globális gazdaság pedig dübörögni kezdjen. Lássuk be: rövidtávon nem ez a legvalószínőbb forgatókönyv. Ameddig pedig pánik vagy bizonytalanság van a piacokon, a svájci deviza kereslete erős marad. Az SNB egyedül nem képes megállítani a piacot, egy összehangolt intervenció azonban hatásos lehetne. Erre azonban igen kicsi az esély, hisz nem az euróról vagy a dollárról van szó. Az alpesi gazdaság globális jelentősége nem akkora, hogy önmagában a CHF szárnyalása közös akcióra indítaná a világ legnagyobb jegybankjait. Ráadásul amikor a válság utáni kilábalás közepette mindenki szeretné magát „kiexportálni” a gödörből, alapvetően nem fáj egyik nagy gazdasági hatalomnak sem, ha devizája nem éppen erősödik.

Mindazonáltal a svájci frank erősödése egy tünet: jelzi, hogy baj van a piacokon, pánikolnak a befektetők. Ha pedig a pánik nem csitul a következő napokban, a piacokon tovább nő a feszültség, akkor a szóbeli elkötelezettségnek megfelelően elképzelhető összehangolt fellépés a befektetők megnyugtatása érdekében. Ha pedig ez sikerül és javul a hangulat, a biztonságos menedéknek tekintett svájci deviza kurzusa is korrigálhat.