Nem kell devizakötvény

Miért szól bele az MNB abba, hogy szükség van-e devizakötvény-kibocsátásra Magyarországon idén?

Szélesebb nézőpontból, a külső adósság és a sérülékenység szempontjából érdemes vizsgálni ezt a kérdést. Mindenekelőtt dicséret illeti az Államadósság Kezelő Központot, hogy az elmúlt években sikeresen tudta forintalapon finanszírozni és megújítani az államadósságot. Ezzel lehetővé tette, hogy az általa kezelt adósságon belül a devizaadósság aránya a 2011-es 50 százalék körüli szintről 25-re csökkenjen a tavalyi év végére. Ezt jelentősen segítette a jegybank Önfinanszírozási programja is, amelynek keretében egyrészt az MNB rendelkezésre bocsátotta a devizaadósság visszafizetéséhez szükséges devizát, másrészt pedig a jegybanki eszköztár átalakításának következtében a hazai bankok is nagyobb keresletet támasztottak a forintállampapírok iránt. Az MNB tehát nem beleszól az adósságkezelésbe, hanem támogatja, hogy csökkenjen az ország sérülékenysége.

 
Varga Mihály mégis úgy fogalmazott, ne kössék meg a kormány kezét azzal, hogy már előre megszabják, hogy idén nincs devizakötvény-kibocsátás. Érdemes kizárni ezt a lehetőséget?

– Természetesen az államadósság-kezelő felelőssége a finanszírozási szerkezetről való döntés. Mi arra kívántuk felhívni a figyelmet, hogy amennyiben nemcsak a nominális kamatokat, hanem a konstrukció minden költségét figyelembe vesszük és az árfolyamkockázatot is beárazzuk, jelenleg kedvezőbb a forintfinanszírozás, mint a deviza. Éppen ezért – megfordítva az idézett állítást – nem javasoljuk már most elkötelezni magunkat a devizakibocsátás mellett, hiszen az idén is könnyedén megújítható lenne az államadósság csupán forintforrásokra támaszkodva. Beszédes adat, hogy a 2017-es évre tervezett teljes költségvetési hiány több mint egynegyedét sikerült már januárban lakossági állampapírokból finanszírozni. Ez azért is fontos, mert a lakossági finanszírozás a válság során is sokkal stabilabbnak és kiszámíthatóbbnak bizonyult a külföldinél.

Ugyanakkor az is fontos az adósságkezelő szerint, hogy diverzifikált legyen a finanszírozás. Fontos, hogy ott legyünk a nemzetközi partnereink piacain, az euró, a dollár, a jen piacán.

– Különbséget kell tenni a befektetői bázis földrajzi diverzifikációja, valamint a forint- vagy devizafinanszírozás között. Barry Eichengreen közgazdászprofesszor kollégáival már a 90-es évek végén rámutatott, hogy sérülékeny gazdaságok nem képesek magukat érdemben saját devizában finanszírozni, mert a külföldi befektetők nem vállalják az árfolyamkockázatot. Ezért a legsérülékenyebb országok csak külföldi devizában jutnak finanszírozáshoz. Sajnos sokáig Magyarország is ezen országok közé tartozott, mára azonban – a külső sérülékenység jelentős csökkentésének és az ezt követő felminősítéseknek köszönhetően – egy sokkal egészségesebb finanszírozási forma jellemzi a magyar gazdaságot. Képesek vagyunk magunkat belső forrásokból és forintban finanszírozni. Ezért továbbra is megvalósíthatónak, sőt előnyösebbnek tartjuk az elmúlt években követett, alapvetően forintfinanszírozásra építő stratégiát, amelyben további lehetőséget látunk egy elmozdulásra a hosszabb kötvények irányába. Mindazonáltal egy kisebb összegű, renminbiben (jüanban) denominált pandakötvény kibocsátása kedvező lehet; ez segítheti a földrajzi diverzifikációt, valamint gazdaságdiplomáciai célokat szolgálhat.

Nem terhelné túl a forintpiacot, ha csak forintalapon finanszíroznánk?

– Az elmúlt évek tapasztalata nem erre utal, ráadásul az idén még kisebb is a bruttó finanszírozási igény, amelyen belül ráadásul a folyamatosan leépülő devizaadósság-állománynak köszönhetően a 2017-es devizalejáratok összege kevesebb mint a fele a 2016-os összegnek.

Mire számíthatunk ennek tükrében a hitelminősítőktől?

– Tavaly mindhárom nagy hitelminősítő felminősítette, és újra befektetésre ajánlott kategóriába emelte hazánkat, jelentős részben azért, mert a magyar gazdaság külső sérülékenysége kimagasló mértékben csökkent. A devizaarány markáns csökkentése is fontos szerepet játszott a hitelminősítésünk folyamatos javulásában, ám a feltörekvő országok körében Magyarországon még mindig magas a külföldi devizában fennálló államadósság a GDP-hez viszonyítva. Tehát a további felminősítések érdekében is tovább kell csökkenteni a devizaarányt.

A magas államadósság gyors csökkenésére nem lehet számítani. Mit vár az MNB ezen a téren?

– Az államadósság a 2010 közepén mért mintegy 84 százalékos szintről mostanra körülbelül 74 százalékra csökkent. Ezzel az elmúlt 5 évben az EU-ban egyedül Magyarországon zsugorodott minden évben a GDP-arányos államadósság. Ehhez kellett a költségvetési és növekedési fordulat, ami a következő években is biztosíthatja a trendszerűen csökkenő állományt.

Azzal együtt is, hogy a költségvetési hiány növekszik? Ez nem jelent kockázatot a sérülékenységre nézve?

– A GDP-arányos államadósság csökkenéséhez két fontos tényező elengedhetetlen: a gazdasági növekedés és a költségvetés fegyelmezett gazdálkodása. Az idén várt 2 százalék körüli deficit aligha mondható kiugrónak, hiszen jóval a 3 százalékos hiánykritérium alatt van. A gazdasági növekedés pedig azt segíti, hogy a növekvő GDP arányában az adósság csökkenjen. Ehhez természetesen az alacsony állampapírpiaci hozamok is hozzájárulnak, amelyek kialakulását más tényezők mellett az MNB kamatcsökkentési ciklusa is erőteljesen támogatta. Ennek köszönhetően a költségvetés kamatkiadása a GDP 1,3 százalékával mérséklődött.

Az elmúlt év közepén az MNB azt ajánlotta, hogy ezt a mozgásteret ki kell használni. A minimálbér-emelés, a járulék- és társaságiadó-csökkentés a jegybank szerint segíthet?

– A béroldalon bevezetett intézkedések egyértelműen segítik a felzárkózást. Versenyképességi szempontból természetesen segít a járulékcsökkentés, mert az adóék az elmúlt években tapasztalt mérséklődés ellenére továbbra is magasnak tekinthető. Jó az irány, de azt gondoljuk, hogy célzott intézkedések is kellenek. Azokkal ugyanis kisebb költségvetési mozgástér mellett is nagyobb reálgazdasági hatást lehet elérni.

A kormány és az MNB is kiadásnövelő intézkedések mellett tette le a voksát. De egyre többen figyelmeztetnek, hogy ez prociklikus gazdaságpolitikát okozhat egy bezáródott kibocsátási rés mellett, mert a gazdaság eléri a potenciális szintjét. Ez korlátok közé helyezheti később a költségvetési politikát.

– Becsléseink szerint a kibocsátási rés még nem ért el a pozitív tartományba, ezért indokolt a gazdaságpolitika részéről a növekedés támogatása. Amennyiben egy gazdaság a potenciális szintjén teljesít, akkor még inkább felértékelődnek a hosszú távú versenyképességet javító strukturális intézkedések, szemben az általános keresletélénkítéssel.