A felelőtlen EKB

A Dow Jones részvényindex nemrégiben történt hirtelen bezuhanása, amelynek során közel 1600 ponttal esett vissza a mutató, jelezte, hogy a pénzpiacok és a gazdasági aktorok mennyire függnek az expanzív monetáris politikától. A mennyiségi lazítás és a hosszú ideje fennálló alacsony kamatszintek arra ösztökélték a befektetőket, hogy ne megfelelően árazzák a kockázatokat. Minél tovább fennmaradnak ezek az intézkedések, annál nagyobb veszély fenyegeti a globális pénzügyi stabilitást.

A tény az, hogy az igen laza monetáris politika már hosszú ideje nem tekinthető megfelelő intézkedésnek.

A globális gazdaságban – különösen a fejlett világban – egyre erősebb fellendülés tapasztalható. A Nemzetközi Valutaalapnak (IMF) a világgazdasági kilátásokra vonatkozó legújabb előrejelzése szerint a gazdasági növekedés folytatódni fog a következő néhány negyedévben, különösen az Egyesült Államokban és az eurózónában.

Mégis, a nemzetközi intézmények, beleértve az IMF-et is, tartanak a hirtelen piaci korrekcióktól, amelyek természetszerűleg kialakulnak az inflációs és kamatvárakozások változásaiból. Emellett ezek az intézmények folyamatosan amellett érvelnek, hogy a monetáris politika szigorítását nagyon lassan kell végrehajtani. Így a központi bankok tovább késleltetik a monetáris politika normalizációját, aminek eredményeképpen az eszközárak tovább emelkednek, és így olyan súlyos piaci torzulások jönnek létre, amelyek elkerülhetetlenné teszik a korrekciókat.

Az amerikai Federal Reserve már 2013 végén elmozdult a monetáris expanziótól, amikor hozzákezdett a kötvényvásárlások fokozatos leépítéséhez és végül leállításához, illetve mérlegének csökkentéséhez. Emellett 2015 vége óta a Fed irányadó kamata 1,5 százalékra nőtt.

A Fed politikája azonban még így is messze van a monetáris politika normalizálásától. Ha figyelembe vesszük a konjunkturális ciklus előrehaladását, a több mint 4 százalékos nominális növekedésre vonatkozó előrejelzéseket, illetve az alacsony munkanélküliséget (nem is beszélve a túlfűtöttség kockázatáról), akkor azt kell mondanunk, hogy a Fed lassan lép a meglévő trendekhez képest.

Más fejlett gazdaságok jegybankjai esetében, amelyek továbbra is válságüzemmódban maradtak, még rosszabb a helyzet.

Sem a japán jegybank, sem az Európai Központi Bank (EKB) nem adta még jelét annak, hogy szigorítani kezdené monetáris politikáját, bár a jelenlegi gazdasági helyzet teljesen különbözik attól, amely a pénzügyi válság vagy az eurózóna recessziója idején érvényesült.

Különösen az EKB védelmezi az alacsonykamat-politikáját a deflációs kockázatokra vagy a célszint alatti inflációra hivatkozva. Az igazság azonban az, hogy a „rossz” defláció kockázata – amely egy önmagát erősítő, lefelé mutató spirál az árak, a bérek és a gazdasági teljesítmény tekintetében – sosem állt fenn a teljes eurózónában. 2014 óta nyilvánvaló, hogy az infláció erőteljes csökkenése az energia- és nyersanyagárak esésével áll kapcsolatban.

Egyszóval, az EKB-nak nem kellene az alacsony inflációra olyan permanens vagy hosszú időn át fennálló körülményként tekintenie, mint amely agresszív monetáris politikai válaszokat követel meg.

A probléma az, hogy az EKB tisztviselői túlságosan az árstabilitás biztosítására fókuszálnak a rövid távú inflációs céllal,

amelyet „valamivel 2 százalék alatti” szintként határoznak meg hivatalosan, miközben konkrétan 1,9 százalékos szintet céloznak meg.

Ez nincs összhangban az EKB kormányzótanácsának szándékával, ahogy azt 2003-ban kimondták a monetáris politika azt megelőző négy évének értékelésekor. Ekkor az EKB megerősítette az árstabilitásra vonatkozóan 1998-ban elfogadott meghatározást, de egyben pontosította is, hogy az az inflációs cél középtávú fenntartására irányul, miközben felismerte, hogy egy jegybank nem képes annyira kontrollálni az inflációt, hogy konkrét, számszerűsített célszintet határozzon meg.

Az EKB politikája nem egyezik a gazdasági realitásokkal sem: az eurózónában a világgazdaság többi részéhez hasonlóan erőteljes fellendülés tapasztalható. Az EKB mégis feltehetően úgy fogja a mostani tőzsdepiaci turbulenciát értékelni, mint amely azt erősíti, hogy továbbra is fenn kell tartania a jelenlegi politikáját.

Úgy tűnik, hogy az EKB kormányzótanácsa meg van győződve arról, hogy az expanzív politika továbbra is döntő fontossággal bír a GDP és a foglalkoztatás növelésében, illetve a defláció megelőzésében. Ez azonban nem valószínű, hogy így van. Valójában azt lehet mondani – amennyire ennek a monetáris politikának a gazdasági fellendülésre gyakorolt hatásait megbízhatóan fel lehet mérni –, hogy az EKB intézkedéseinek feltehetően mérsékelt hatásuk van. Egyértelműen nem 2,3 ezermilliárd euró értékű ez a hatás, mint amekkora összegű eszközvásárlást végrehajtott az EKB 2015 áprilisa óta, nem is beszélve a zéró vagy negatív kamatok fenntartásának következményeiről.

Az egyik ilyen következmény, hogy az EKB-kamat elveszítette iránymutató és jelző funkcióját. A másik következmény pedig a kockázatok nem megfelelő árazása, ami a források helytelen allokálásához vezetett, valamint ahhoz, hogy a bankok és a cégek tetszhalott állapotba kerültek, ami késlelteti az adósságok leépítését. További következményként azt lehet említeni, hogy a kötvénypiacok teljesen eltorzultak, illetve hogy elhalasztották a súlyosan eladósodott országok költségvetési konszolidációját.

Az EKB politikájának haszna kérdéses, költsége viszont vitathatatlan. Az EKB-politika így egyszerűen felelőtlennek tekinthető. Ráadásul semmilyen terv nincs a megváltoztatására.

Ebben az értelemben, az EKB kormányzótanácsa – tudatosan vagy sem – azokat a tanácsokat követi, amelyeket Paul Krugman adott a japán jegybanknak még 1998-ban. A Nobel-díjas közgazdász akkor azt javasolta, hogy amikor a nominális kamatok már zéró szinten vannak, és a monetáris politikát az a veszély fenyegeti, hogy hatástalanná válik, akkor a jegybank „hitelesen ígérje meg, hogy felelőtlen lesz”. A központi banknak Krugman szerint a monetáris expanzió révén növelnie kell az inflációt annak érdekében, hogy csökkenjen a reálkamat szintje.

Krugman néhány évvel ezelőtt megismételte ezt a javaslatát, amikor Lawrence H. Summers korábbi amerikai pénzügyminiszterrel együtt felélesztette az „elhúzódó stagnálásra” vonatkozó elméletet. Az erről az elméletről szóló viták azonban már véget értek – és ez okkal történt. Itt az ideje annak is, hogy az EKB felelőtlen expanzív politikája is befejeződjön.

A monetáris politika a fiskális politika alá van rendelve, a jegybankok egyre erősebb politikai nyomásnak vannak kitéve annak érdekében, hogy a kamatokat mesterségesen alacsony szinten tartsák. Ahogy azt a mostani tőzsdei turbulenciák mutatták, ez drasztikusan növeli a pénzügyi instabilitás kockázatát. Amikor már egyre több és egyre hevesebb piaci korrekció következik be – amelyek várhatóan a reálgazdaságot is érintik –, akkor milyen eszközeik lesznek a jegybankoknak a közbelépésre?

Copyright: Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org