Likviditásteremtési aggályok: felejtsük el az inflációt!

Az Egyesült Államok kormánya 789 milliárd dollárt juttat a gazdaságba, Európában összesen 255, Kínában pedig 587 milliárd dollárnak megfelelő összeget. Az amerikai Federal Reserve (Fed) 2008-ban 97 százalékkal növelte a pénztömeget, az Európai Központi Bank (EKB) 37 százalékkal. Amerikában a szövetségi bankközi ráta gyakorlatilag nulla százalékon áll, az EKB esetében az irányadó kamat 1,5 százalékos mélyponton van.

A Fed már átlagos bankoknak is közvetlen hozzáférést enged a hitelkonstrukcióihoz, az EKB pedig nem adagolja tovább a pénzellátást, ehelyett annyit ad, amennyit kérnek. Tavaly október óta a nyugati államok bankmentő akcióinak együttes összege eléri 4300 milliárd dollárt. Sokan attól tartanak, hogy ezek a hatalmas pénzügyi infúziók elkerülhetetlenül inflációhoz vezetnek. Németországban – ahol a lakosság 1923-ban hiperinflációtól szenvedett – széles körben terjed a félelem, hogy az emberek megint elveszítik a megtakarításaikat, és mindent elölről kell kezdeni. Az aggályt – bár kisebb mértékben – más országokban is osztják.

Ezek a félelmek azonban megalapozatlanok. A likviditástömeg ugyan gyorsan növekszik, emögött azonban az rejlik, hogy a magánszektor felhalmozza, nem pedig elkölti a pénzt. A többletlikviditás juttatásával a központi bankok nem tesznek mást, mint pótolják azt a pénztömeget, amelyet mások kivontak a javak és a szolgáltatások vásárlásából. Ezzel azonban csak tompítani tudják a világgazdaságot sújtó negatív keresleti sokkot, visszafordítani nem.

Ez egy triviális, bár fontos nézőpont, amely a kereslet és a kínálat elméletéből fakad. Ha a pénzmennyiség szintje csak a kínálat növekedése miatt emelkedik, akkor a pénz értéke csökken, ez inflációt jelent. Ha azonban a háttérben a pénz iránti kereslet növekedése húzódik meg, akkor a pénz értéke növekszik, ez pedig deflációt jelent. A mai feltételek közepette ez utóbbi eshetőség a relevánsabb.

Ha ehhez az alapvető árirányzatokat is hozzávesszük, akkor könnyen érthetővé válik, miért esnek mindenütt az inflációs ráták. Az Egyesült Államokban az áremelkedés éves üteme tavaly júliusban még 5,6 százalék volt, majd decemberben 0,1 százalékra esett. Európában ugyanez az adat 4,4 százalékról 2,2-re esett. Ez idő tájt még egyetlen ország sem szenved igazán a deflációtól, ez azonban könnyen változhat, amint a válság elmélyül. Németország – a maga közismerten alacsony inflációjával – az elsők között lehet, amely megtapasztalja az árak csökkenését. A legfrissebb adatok szerint ez év januárjában az árszínvonal csak 0,9 százalékkal volt magasabb, mint egy évvel korábban.

A deflációs irányzat súlyos gazdasági problémákat okoz majd, amelyek nem is magából az árcsökkenésből erednek, hanem az irányzattal szemben kifejtett természetes ellenállásból. Bizonyos árak minden országban merevnek tekinthetők, mert az eladók ellenállást fejtenek ki a csökkentéssel szemben. Ennek az az oka, hogy a termelékenység alacsony növekedési rátája és a szakszervezetek bérigénye erre semmilyen mozgásteret sem engedélyez számukra. Emiatt a deflációs nyomás egy lefelé irányuló, mennyiségi korrekcióban nyilvánul majd meg, ami elmélyíti a tényleges válságot.

Ha pedig az árak lefelé is rugalmasak lennének, akkor a defláció szükségszerűen megemelné a reálkamatokat, mert a névleges kamatráta nem mehet nulla alá. A vállalatok számára ilyen esetekben a hatás a tőkeköltségek növekedésének formájában jelentkezik, ezért visszafogják a beruházásokat, és ez szintén súlyosbítja a válságot. Ez főleg az Egyesült Államokban támaszthatna problémákat, ahol az irányadó kamat 2009 januárja óta nulla százalék felé tendál.

Az egyetlen inflációs forgatókönyv azt feltételezi, hogy a fellendülés beindulása után a központi bankok ne emeljék elégséges mértékben a kamatokat – egy esetleges boom idején sem –, és hagyják a piacon a mostani, túlduzzasztott likvid tömeget. Ilyen forgatókönyv nem elképzelhetetlen, és lehet, hogy egy napon a Fednek is ez lesz az álláspontja.

Az Európai Központi Bank – amelynek a mandátuma egyedül az árstabilitás fenntartására szól – ilyen gyakorlatot nem követhet, hacsak nem lesz lényeges változás a működését meghatározó szabályozásban. A fordulat egyébként sem következhetne be az előtt, hogy a visszaesés boomra vált, ezért jelenleg az inflációs veszély egyszerűen nem létezik.

Az igazi kockázatokra Japán szolgál példával, ahol a defláció vagy az ahhoz közeli állapot közel 14 évig tartott, ezen belül az árszínvonal 1998 és 2005 között több mint 4 százalékkal esett. Amióta az ottani bankválság elkezdődött, a gazdaság nem tudott kitörni a likviditási csapdából, annak ellenére sem, hogy az irányadó jegybanki kamat nulla százalék közelében volt, és a kormány az egyik fiskális ösztönző csomagot a másik után állította össze.

Emiatt az 1991-ben a GDP 64 százalékának megfelelő államadósság 2008-ig 171 százalékra ment fel, és a gazdaság továbbra is stagnál. Ennek alapján állítható, nem az infláció, hanem egy elhúzódó, a Japán mintáját követő deflációs nyomás – és vele együtt a szakadatlanul növekvő államadósság – jelenti a valódi veszélyt, amellyel a világ a következő években szembesülni kényszerül.

A szerző közgazdaságtan-professzor, az Ifo gazdaságkutató intézet elnöke