Félnünk kell, ha a külföldiek kezében van az államadósság?

Az Európai Monetáris Unió létrehozása a gyengébb devizával rendelkező országok számára a hitelesség és a stabilitás megerősödését jelentette. Az államkötvények hozama – csakúgy, mint az infláció – drámai mértékben csökkent, ami az országokat a külföldi befektetők szemében is vonzóbbá tette, az állampapírpiacok egyre inkább nemzetközivé váltak. A hatás azoknál az országoknál volt leginkább szembetűnő, amelyek addig – ebből a szempontból – kevésbé voltak népszerűek, így például Spanyolország és Olaszország esetében. Spanyolországban a külföldi kézben lévő adósságállomány aránya 1990-ben 6 százalék volt, 2006-ban pedig már meghaladta az 50 százalékot. Hasonló folyamat ment végbe Olaszországban is.

A külföldi befektetők előretörése az elmúlt 20 évben Németországban is megfigyelhető volt. A külföldi kézben lévő államadósság-állomány aránya az 1990 környéki 20 százalékról 2012-re 57 százalékra emelkedett. Németországban a trend nem fordult meg a válság hatására sem – nem úgy, mint Olaszországban és Spanyolországban.

A befektetői bizalom gyengülésével és a hozamok emelkedésével párhuzamosan a spanyol és olasz állampapírok iránti külföldi kereslet jelentősen megcsappant. A külföldi kézben lévő spanyol államadósság 2010-ig nőtt ugyan, de aránya 2006-tól kezdve folyamatosan csökken. Olaszországban a ráta 2010-től lefelé tart, és tavaly óta már az abszolút számok is ilyen tendenciát mutatnak.

Az államadósság otthon tartása nem feltétlenül rossz dolog, különösen azokban az időkben, amikor az adósság szintje magas. A legnyilvánvalóbb példa erre Japáné, ahol a GDP nagyjából 230 százalékára rúgó államadósság a világon a legmagasabb. Japán ennek ellenére nagyon alacsony hozamok mellett képes finanszírozni magát, ami valószínűleg az államadósság magas – 90 százalékot meghaladó – „hazai” arányának is köszönhető.

Az 1990-es évek elején Olaszország is állta az emelkedő hozamok kihívását, mivel az államadósság nagy része hazai befektetők kezében volt. A jelenlegi magas hozamokkal a kormány csak úgy birkózhat meg, ha megint sikerül otthon tartania az újonnan kibocsátott adósságot. A legrosszabb eset így nem az államcsőd, „csupán” a jövedelemnek a hazai hitelezőktől az adófizetők irányába való redisztribúciója. Olaszország helyzeti előnye ebben a tekintetben a háztartások kezében lévő magas külföldi eszközállomány.

A hazai finanszírozás erősítése így nem a megtakarítások növelését, csak a már felhalmozott megtakarítások mobilizálását kívánja meg. Az igazsághoz mindazonáltal hozzá tartozik, hogy a kötvényállomány otthon maradása döntően nem a háztartások, hanem a bankok érdeme, ami viszont jelentős kockázatot hordoz, mivel tovább fűzi az állam és a pénzintézetek közötti, eleve szoros kötelékeket. A spanyol háztartások tulajdonában ugyanakkor nincs jelentős külföldi eszközállomány, így sokkal kisebb lehetőségük van arra, hogy a külföldi befektetők helyébe lépjenek.

A tapasztalat azt mutatja, hogy erős negatív korreláció van a hozamok és a külföldi hitelezők aránya között, az utóbbi mutató 10 százalékos emelkedése átlagosan 32-43 bázispontos hozamcsökkenéssel jár együtt. Az azonban kérdéses, hogy melyik az ok, és melyik az okozat. A sta­tisztikák szerint a kisebb kockázatot jelző alacsony hozam vonzza a külföldi befektetőket, de az is valószínűnek tűnik, hogy a külföldi befektetők vásárlásai a hozamok csökkenését idézhetik elő. Mindent egybevéve a makrogazdasági kutatás szolgál némi megerősítéssel arra vonatkozóan, hogy azok az országok vészelik át könnyebben a – nem túl hosszú – magas hozamú időszakokat, amelyek államadósságának jelentős része hazai befektetők kezében van.

(A cikk megírásában Samuel Mann közreműködött.)